作者丨李登军

出品丨牛刀商业评论

1 月 16 日，全球最大养猪企业牧原股份正式敲开港交所大门，15 亿美元的募资预期直接在资本圈掀起风浪。

要知道，牧原 2025 年堪称 “赚钱机器”，净利润预计飙至 151-161 亿元，前三季度就狂揽 151 亿，哪怕第四季度猪价跌至 11.5 元 / 公斤的周期底部，依旧能实现微利。

明明赚得盆满钵满，为啥急着赴港 “圈钱”？

扒开财报的遮羞布才发现，这哪里是扩张野心，分明是猪周期底部的现金流 “续命” 大戏：123 亿现金储备要硬扛 300 亿资金缺口，流动负债压得喘不过气，这场港股 IPO，不过是牧原在周期博弈里的 “救火行动”。

诡异现状：赚钱却没现金，123亿要扛300亿窟窿

牧原的 2025 年，活成了账面富、口袋穷的典型。

净利润破 150 亿，听起来风光无限，但扣掉 50 亿分红后，现金及等价物只剩 123 亿。

（图源：牧原 2025 年度业绩预告）

而 2026 年，牧原的投资 + 偿债资金缺口大概率接近 300 亿，一边是刚赚到手的利润，一边是填不满的现金流窟窿，这波操作让不少人看懵了。

核心问题出在猪周期的 “现金流陷阱”：养猪这行，利润和现金根本不是一回事。

猪价在 11-12 元 / 公斤的底部徘徊，牧原能赚钱全靠 “成本碾压术”：豆粕用量比行业低一半，单头猪饲料成本从 1088 元砍到 894 元，完全成本降至 11.5 元 / 公斤以下，PSY（每头母猪年产仔猪数）28 远超行业均值 17。

但就算成本再低，规模化养殖的现金消耗也是天文数字。

2025 年，牧原生猪出栏 7798 万头、屠宰 2866 万头，产能利用率冲到 94% 和 99%，几乎满产满销。

但扩产要花钱、偿债要花钱，上游玉米豆粕涨价要垫钱，下游猪价低迷回款慢，赚来的利润都变成了猪圈、设备和应收账款，手里能自由支配的现金少得可怜。

（图源：牧原 2025 年第三季度报告）

更要命的是债务压力：截至 2025Q3，流动负债 768 亿，流动资产却撑不起这个盘子，流动比率不足 80%，简单说就是 “短期要还的钱，比能快速变现的资产还多”。

2026 年，光是旧债偿还 + 新产能投入，就需要巨额现金，123 亿现金储备根本不够看。

这就是牧原急赴港股的真相：不是没钱赚，是没现金花，再不募资，就要在周期底部陷入流动性危机。

周期博弈：满产扩能不是野心，是现金流“自救”

在全行业产能过剩、猪价低迷的 2025 年，牧原反而逆势满产，甚至扩产，很多人骂它 “卷死同行”，但背后全是无奈的现金流算计。

这一轮猪周期底部，从 2024 年下半年持续到 2025 年三季度，能繁母猪存栏仍超政策红线，猪价涨不起来，全行业都面临亏损和负现金流。

牧原之所以敢满产，一是成本低能赚钱，二是 “以量补现”多出栏一头猪，就能多回一笔现金，哪怕每公斤只赚 0.5 元，7000 多万头的规模也能撑起百亿级现金流。

2025 年，牧原比 2024 年多出栏 700 万头猪、多屠宰 1600 万头，看似在加速行业出清，实则是为了对冲周期风险。

如果不扩大出栏量，2026 年的现金流缺口会更大，甚至可能撑不到猪价回升。

但这种 “以量换现” 的玩法，风险极大。一旦猪价跌破成本线，或者饲料原料涨价，满产就会变成 “满产亏损”，现金流会加速枯竭。

牧原心里清楚，自己能扛住，是因为成本比同行低 2-3 元 / 公斤，换其他猪企，早就亏得底朝天了。

这就是猪周期的残酷法则：底部不是比谁赚得多，是比谁现金流撑得久。

牧原赴港募资，本质上是用股权换现金，给自己的现金流上一道 “安全锁”，赌的是 2026 年三季度后猪价回升。

资本算盘：港股募资不是为了出海，是为了“对冲成本”

市场传言牧原赴港是为了出海扩张，但扒开募资用途就知道，这纯属想多了，牧原现在最迫切的，是搭建全球粮食供应链，对冲饲料成本波动。

养猪业的命门，一头是猪价（下游周期），一头是饲料（上游周期）。

玉米、豆粕价格涨一分，猪企的利润就少一分。牧原之所以能把成本压到行业最低，就是因为豆粕用量比同行少 3-10 个百分点，但这还不够，只要原料价格波动，经营性现金流就会跟着波动，根本没法稳定偿债和扩产。

所以，牧原募资的核心用途，大概率是搭建全球采购体系：在玉米、豆粕价格底部时，从原产国大量采购，锁定成本，平滑上游价格波动。

只有成本端稳定了，经营性现金流才能稳定，债务缩表、规模扩张才有底气。

至于出海？现阶段纯属奢望。牧原的流动负债都快压垮流动资产了，流动性紧张到要靠港股募资缓解，根本没多余的钱去海外建厂、拓市场。

所谓 “出海”，不过是资本故事的包装，真实目的还是解决 “成本焦虑” 和 “现金焦虑”。

而港股投资者也不傻，之所以愿意买单，看中的是牧原的 “周期穿越能力”：在全行业亏损时能赚钱，在周期底部能主动掌控成本，只要熬到猪价回升，就是一本万利的生意。

这本质上是一场 “周期套利”，牧原用股权换现金，投资者用现金赌周期反转。

过去几年，很多猪企靠举债扩规模，以为 “规模越大越安全”，但到了周期底部才发现，债务是催命符，现金流是救命钱。

那些成本高、现金少的猪企，要么被债务压垮，要么被迫缩减产能，而牧原之所以能逆势扩张，靠的就是 “低成本 + 现金流管理”。

但牧原的日子也不好过：就算港股募资 100 亿，也只能填补一部分现金流缺口，2026 年可能还要暂停债务去化，甚至借新还旧。

这意味着，牧原还要在周期底部熬至少一年，期间任何风吹草动，比如猪价超预期下跌、饲料价格暴涨、疫病爆发，都可能让现金流紧绷到断裂。

更残酷的是，牧原的满产扩能，正在加速行业出清。

2025 年能繁母猪存栏虽降至 3961 万头，但仍处过剩区间，牧原的增量供给，会让中小猪企的生存空间进一步压缩。

未来几年，养猪行业会越来越集中，“成本为王、现金为王” 的法则会越来越明显。

牧原用 150 亿净利润证明了自己的成本优势，用满产扩能展现了穿越周期的野心，但 123 亿现金扛 300 亿缺口的现实，又暴露了流动性的脆弱。

港股募资能解燃眉之急，但解决不了根本问题，只有猪价回升、成本稳定，牧原才能真正走出困境。

对于投资者来说，牧原的机会在于周期反转，但风险在于 “熬不到反转”。

2025 年三季度前，猪价大概率仍在底部徘徊，牧原的现金流会持续承压，股价也可能跟着波动。

说到底，牧原的港股上市，不过是猪周期博弈里的一步险棋。

赢了，就能趁着行业出清进一步扩大优势；输了，可能就要陷入流动性危机。

但在周期的洪流里，没有绝对的赢家，只有能熬到最后的幸存者。

牧原能不能笑到最后，关键看 2026 年三季度的猪价，更看它能不能守住现金流的生命线。