作者｜企业家记事 编辑｜MAX

来源｜蓝筹企业评论

万华化学作为国内最好的白马公司，正在迎来又一次买入的机会，特别是当市场出现大幅回调的背景下。

当前市值2000亿，过去5年经历了超过50%的下跌，万华化学的股价表现印证了对周期股投资的一条“规律”，投资者对公司收益增长预期强烈而把它的市盈率快速推高，而它的股价在公司报告的盈利数字达到顶点时也是股价掉头向下的时候。

目前，万华化学正在突破它的市盈率历史平均水平，如果明年中国宏观环境果然能扭转“通缩”，哪怕只是不再持续“缩”下去，也是对万华巨大的帮助——万华最赚钱来源，MDI（制备聚氨酯，一种广泛应用于冰箱、汽车、建筑、鞋底、氨纶等领域的重要原料）价格逐步回升，会让它全球最大的产能优势迅速释放。

过去5年，万华化学公司在行业低谷（MDI 价格下跌）时“逆势扩产”，在盈利高峰期（如2021年净利润 250亿元）公司仍保持高额资本支出，并未把大部分利润用于一次性分红或回购。

万华化学还在新材料领域增加了项目投资，包括锂电、光学膜、可降解聚酯等项目，这些项目投入周期长、回报期长，对当期现金回报不利，这一度引起了部分投资者争议。

万华化学是一家挣了钱就花掉，还是为了挣钱一直要增加资本投入的公司？

从过去十年的财务与投资数据来看，万华化学更倾向于“为赚钱而持续加大资本投入”，而不是把赚到的钱全部用于当期消费或分红。这同样也是万华化学引起相当一众争议性评论的原因。

2014-2023年累计资本支出约1786亿元，2023年单年计划支出451亿元（占当年净利润的2.5倍以上）。资本支出往往在次年才转化为利润增长（如 2016-2017、2020-2021），而在资本支出高峰期（2019-2020、2022-2023）净利润出现持平或回落；

2025 年度分红22.92 亿元，约占净利润的12%-15%；

近三年对 新能源电池材料、光学膜、高性能工程塑料、功能化学品等新业务累计投入约100亿元（对外股权投资41.9亿元）；

在建工程累计过去5年超过1800亿，当前公司的总资产60%以上，也就是说过去5年万华化学几乎新建了一个万华化学。经营性现金流每年保持在300亿元 上下，随着资产扩张以及大量增加的有息负债，压力无疑越来越大。

支持万华化学的观点是，万华化学还是一家“以资本投入驱动增长”的企业。它倾向于把赚到的利润再投入到产能扩张和新赛道布局，以期在未来获得更高的盈利能力和市场竞争力，而不是把利润全部用于当期消费或高比例分红。这样的大额、持续的资本支出策略，也解释了其净利润在高投入年份出现波动的现象。

批评或者说怀疑的声音最早出现在4年前，当时正值万华化学经过上一个扩张周期而迎来的收获期，2021年万华化学录得了公司历史最赚钱的一年，当期盈利250亿。几乎同一时间有投资者开始提出“资本开支过大、自由现金流不足”的疑问，认为公司在高速扩张期可能出现“投资回报率下降”的风险。

2023-2024年公司进入“资本开支最高轮次”，分析师开始关注“高资本支出是否能转化为更高的毛利率和净利率”。部分评论指出，虽然毛利率有所改善，但产能爬坡期的运营成本控制面临考验。

2025年最新的投资分析和研究报告把焦点转向“债务压力与资本回报的匹配”，指出资产负债率已升至 67%，资本开支仍保持在700-800亿元区间，投资者对“资本支出是否进入拐点”产生更强烈的争议。

投资回报率下降的可能性确实越来越大，我们倾向于将它视为一个普遍的国情问题

万华化学的管理人廖增太是一个典型的中国改革进程中的代表性人物。

廖增太1983年大学毕业加入万华前身——烟台合成革厂时，第一个职务是MDI分厂设备动力科的技术员，之后才担任副科长。当时，企业花巨资从日本引进的MDI装置因技术落后、设备老化而可能“十年无法达产”的棘手难题。

正是这段困难时间，廖增太成长为这家企业的高级管理者，主导了后来的一系列扩产、跨国并购、改制上市等一系列事件。

他为企业提出的远景目标是“创建受社会尊敬、让员工自豪、国际领先的化工新材料公司”。很明显，这是一个颇具理想主义色彩的宣示，甚至难以找出让投资者心动的元素；相反，如果只是为理想而战，一路增长的投资正是实现雄心壮志的必然选择。这与整个国家的发展模式何其相似。

对于大多数持现实主义和实用主义观点的投资者，对这家公司尊敬的同时，还是要对“国情”和“情怀”保持一点距离。幸运的是，经历了过去5年的一大段下滑，好公司好机会总是再次出现。

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