美国保险行业对私募信贷的敞口已接近1万亿美元，而支撑这一规模的信用评级体系正受到越来越多的质疑。

美国财政部上周宣布，计划与州级保险监管机构举行一系列会议，议题涵盖"近期市场动态、新兴风险、风险管理实践"及私募信贷市场前景。

，私募信贷市场的危机正在突破边界，向更广泛的金融体系蔓延，而与私募信贷深度捆绑的保险业，或将成为此轮风暴中率先倒下的"多米诺骨牌"。

此前据信用评级机构A.M. Best数据，美国寿险及年金公司约6万亿美元投资资产中，已有近1万亿美元配置于私募信贷，其中约4190亿美元持有所谓"私人评级"。

与此同时，全美保险监管官协会（NAIC）于2024年发布的一份重磅报告显示，保险公司私人信贷投资的评级存在系统性虚高，该报告随后被撤下，至今未能重新公开。

NAIC报告揭示评级虚高，下架近一年仍未复出

这场监管风波的核心，是一份如今已从公众视野中消失的研究报告。

这份由NAIC资本市场局撰写、题为《美国保险公司债券投资中的私募评级持续攀升，五年内近乎翻三倍》的报告揭示，保险公司私募信贷投资所获评级存在系统性虚高问题。

研究抽取了NAIC于2023年收到的109份私募信函评级，这些资产均经NAIC分析师独立评估打分。

结果显示，106份私募评级高于NAIC内部评估结果。在17个案例中，NAIC认为属于垃圾级的资产，多个小规模的评级公司却评定为投资级，部分评级甚至高出NAIC判断水平多达六个档次。

然而报告发布后，NAIC于去年5月将其从官方网站下架，声称需要"澄清研究结论"。目前，距报告下架已近一年，该报告仍未重新公开。

NAIC称下架原因在于报告"基于有限样本数据"，存在"被公众和媒体误读的风险"。NAIC同时表示，已聘请外部顾问协助审查其在评估保险投资风险时对信用评级的使用方式。

小型评级机构溢价更高，Egan-Jones陷监管风波

此轮私募信贷危机中，评级机构的可靠性问题正成为越来越关键的变量。

在被研究的私募评级样本中，约四分之一来自穆迪（Moody's）、标普全球（S&P Global）及惠誉（Fitch）三家大型机构，其评级平均高于NAIC内部评估约两个档次。

其余评级则来自金融危机后崛起的一批规模较小的评级公司，包括Egan-Jones、KBRA、晨星（Morningstar）等，其评级平均高出NAIC判断水平约三个档次。

报告认定惠誉是最频繁的大型评级提供方，Egan-Jones则是最频繁的小型评级提供方。

然而Egan-Jones自身的合规记录并不令人放心，该机构此前已因利益冲突问题受到美国证券交易委员会（SEC）指控。

近期又面临SEC对其评级实践的新一轮调查，百慕大监管机构已不再认可其评级资质，同时有内部告密者另起炉灶建立竞争性评级机构。国际货币基金组织（IMF）去年10月发布报告指出：

可靠的私人评级是保险公司审慎监管的关键，必须确保私人评级评估的稳健性，并要求评级方法和报告具备充分透明度，以将评级虚高的风险降至最低。

报告发布后，部分保险公司已停止使用Egan-Jones的服务。

监管权限受限多年，改革推进阻力重重

保险公司在美国受各州保险监管委员的监管，后者的职责还涵盖房产险与健康险。委员们的核心职责之一是根据险企持有投资的风险水平，判断其是否维持了足够的资本缓冲。

然而，这一机制存在明显短板。各州监管机构人手不足，难以逐一审查每笔投资。对于大多数债券，NAIC纽约投资团队依据公开信用评级自动赋予风险评分及对应资本要求。

过去十年，随着保险公司大量提交私募信函评级申请同等处理，NAIC内部人员对直接采信私募评级始终心存顾虑，却长期缺乏正式的异议权限。

这一局面在今年年初才得到部分改观。今年1月，NAIC分析师正式获得各州监管机构授权，可对高于内部评估水平三个档次及以上的私募信函评级提出异议，这距其首次提出该诉求已过去逾五年。

改革推进期间，阻力重重。此前2023年美国一次国会听证会上，八名美国共和党众议员联名致信监管机构，指责其越权。

俄亥俄州共和党众议员Warren Davidson在听证会上表示，赋予NAIC推翻私募评级的权力"将导致透明度下降，给保险公司带来更多模糊性，并实质性损害市场效率"。

爱荷华州保险监管委员Doug Ommen表示，委员们始终有权对其认为过高的风险评分进行调整。他说：

监管工作不会因为寻求改进而停步。

私募信贷渗透保险业，规模已逾万亿

上述监管争议折射出私募信贷市场近年来深度渗透美国保险业的结构性变化，理解这场争议，需要厘清私人信函评级的独特属性。

与公开债券评级类似，私人信函评级同样由发行方或资产打包方委托评级机构，依据借款人偿还概率出具信用等级。

投资者（包括保险公司）也可自行委托评级机构对其持有的债务工具进行评级。但关键区别在于，私人信函评级仅对债务发行方及投资者可见，不向公众公开，这也为外部监督带来了相当难度。

美国各州监管官人手有限，无法逐一评估每笔投资，因而高度依赖NAIC纽约投资团队基于公开信用评级自动分配风险评分、进而确定资本要求的机制。

过去十年间，保险公司开始向NAIC提交私人信函评级，试图为私人信贷投资争取同等待遇。而NAIC工作人员对直接采纳这些评级始终存有顾虑，上述报告正是这种顾虑的集中体现。

NAIC表示，各州保险监管机构"多年来持续积极监测并逐步应对保险公司投资组合的动态演变"。然而，对于一个资产规模近万亿、透明度存在天然局限的市场而言，这场监管追赶战远未结束。