文丨郭小兴 编辑丨杜海

来源丨新商悟

（本文约为 1100字）

慢性肾病赛道这片平静的海面下，潜流涌动。

5月4日，专注肾脏病领域的创新药企礼邦医药再度向港交所递交上市申请。这已是继2025年10月递表失效后的第二次冲刺。

一方面，2025年营收同比增长368.3%，核心商业化产品美信罗正在快速渗透，首款自研新品AP301进入NDA倒计时。

另一方面，截至2025年12月31日，礼邦医药现金及现金等价物仅剩3.58亿元；2025年全年净亏损约7.52亿元，经营活动现金流净流出2.88亿元。按当前的花钱速度，家底只够支撑一年出头......

这家努力了8年的公司，正面临一场关于“还能走多远”的拷问。

亏损原因方面，2025年研发开支3.73亿元，同比增长58.3%，主要用于核心产品AP301的全球III期临床试验及AP306等管线的推进；行政开支增长304.6%，销售开支增长139.5%。

商业化起步阶段，各个环节都在大幅“吸金”。

矛盾点在于：美信罗一年的商业化投入达958.3万元，却只换来3000万元级的营收。在营收基数足够大之前，销售费用的边际效益很难覆盖研发与运营层面的巨额消耗。

棘手的是，经营性现金流已连续多年净流出：2023年约3.02亿元，2024年约2.50亿元，2025年约2.88亿元。也就是说，这家公司不仅账面在亏，连造血的能力都尚未建立。所有的营运资金，都来自20亿元的累计融资与银行借款。

礼邦医药当前唯一的商业化产品，是2024年从罗氏引进的长效促红素美信罗，2024年和2025年，销售收入占公司总收入的100%。

一条腿走路，遇到任何风吹草动都可能摔倒。

正经社分析师注意到，美信罗的优势确实明显：全球唯一获批月给药一次的长效促红素，2024年纳入国家医保后覆盖了超300家医院。2025年毛利率也提升到了44.0%，规模效应开始显现。

但一个不可忽视的事实是：这终归是一枚引进产品，礼邦医药只拥有中国的商业化权益。产品本身的议价空间、知识产权的主导权、未来竞争格局的应对，都受制于人。

相当于盖房子时找人借了一根“柱子”把楼撑了起来，但自己还没打好根基。研发端七款在研产品的“地基”尚未完工，只剩下柱子在独自承重，这场豪赌的风险正在急剧累积。

好在，真正的变量藏在管线里。

礼邦医药的核心产品AP301（治疗高磷血症的口服磷结合剂）已完成中国III期临床，预计2026年第二季度提交新药上市申请。全球高磷血症药物市场规模2024年约15亿美元，预计2035年增至60亿美元。如果AP301顺利获批，将打开一个全新的增量空间。

更值得关注的是另一款产品AP306。2025年12月，礼邦医药与R1 Therapeutics达成“许可+股权”的海外合作：通过数亿美元的里程碑付款及低双位数分成，在保留大中华区权益的同时以“小股份+大收益”的模式共享风险。

然而，“有解”不等于“已解”。

5.5亿元的C轮融资发生在2025年1月，交叉轮融资3.35亿元发生于2025年10月，IPO又递表在2026年5月——节奏之密集、融资需求之迫切，足见现金流管理的紧绷程度。

如果说AP301的NDA推进是一场倒计时，那么港交所聆讯时间表的推进，则如同一张“生死表”。【《新商悟》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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