证券之星 吴凡

近日，百菲乳业发布的一纸公告，引发了市场的关注。这家以水牛奶走红的区域乳企宣布启动赴港IPO进程，这是百菲乳业又一次冲击资本市场。在此之前，其已先后折戟北交所和上交所主板。屡败屡战背后，是这家头部水牛奶品牌对资本市场的执念，也是其试图借助外部融资破解奶源依赖与产能瓶颈的现实动因。

不过公司同时表示，本次发行H股尚需公司股东会审议通过，尚需中国证监会、香港证监会、香港联交所等多方审批或批准，能否成功存在不确定性。

IPO曾屡屡碰壁

乳制品行业中，执着于IPO的企业不在少数。例如老牌乳企完达山，曾四次冲击IPO未果；同为区域性乳企的菊乐股份，其IPO之路更加漫长曲折，自2017年12月首次递交招股书以来，在近八年时间里五次冲击资本市场，最终其于今年5月29日成功通过北交所上市委审议。

菊乐股份八年五闯IPO终过会的经历，或许给那些执意冲刺资本市场的其他区域乳企，增添了一份难得的信心。百菲乳业就是这样一家仍在奋力冲刺IPO的区域乳企，公司于近期将上市目的地调整为港交所。

证券之星了解到，2018年，百菲乳业母公司“广西百强”(后更名为“百菲投资”)在新三板挂牌，2020年，百菲投资将主营业务转移至百菲乳业，形成以百菲投资作为集团管理职能公司，由其下属子公司开展具体业务，此后在2021年，百菲投资主动从新三板摘牌。

2023年6月，百菲乳业与国融证券签署辅导协议，并向广西证监局报送了主板上市辅导备案材料，然而受彼时资本市场监管政策动态调整的影响，百菲乳业决定先申请新三板挂牌，2024年6月，公司“折返”重新在新三板挂牌，此举被视为其转战北交所的铺垫。同年8月，百菲乳业公告宣布，拟将上市板块由主板调整为北交所，然而在次年5月，公司突然公告称，拟终止在北交所上市。

彼时公司未具体解释主动撤回申请的原因，不过有媒体分析认为，北交所在2024年10月明确了创新性量化指标，要求发行人最近三年研发投入占营收比例不低于3%，或平均金额不低于1000万元。而百菲乳业2021年至2023年的研发费用占比均不足1%，且平均金额远低于1000万元。

为实现上市预期的百菲乳业于2025年6月再度申报上交所主板，但最终于2026年1月终止审核。

“奶源”卡脖子，产品结构亟待转型

百菲乳业对上市的执着，核心诉求之一在于通过融资缓解奶源供应紧张的局面，降低对外购生鲜乳的过度依赖。

证券之星了解到，生水牛乳和生牛乳是公司的重要原材料，然而百菲乳业约90%的生水牛乳依靠外购，同时生牛乳亦主要依赖外购。尽管当前水牛乳制品的需求快速攀升，但生水牛乳采购需求及采购价格也持续增长。值得一提的是，自2022年起，国内原奶价格逐步驶入下行周期，受益于原奶价格的下跌，2023年和2024年公司生牛乳的均价较上年同期分别下降19.49%和19.57%。

不过公司也认识到，原奶价格长期低位运行并非常态。为此，在先前申报A股主板的招股说明书中，公司计划将3.74亿元募集资金投向奶水牛智慧牧场项目，拟引进5000头奶水牛，以增强生水牛乳的自主供应能力。

可以看出，上市融资不仅可以缓解公司的短期成本，更是其摆脱奶源“卡脖子”困境的重要出路。

此外从收入结构看，常温奶是百菲乳业的绝对支柱，2025年贡献超七成营收，但该板块的增长势头已明显减弱。2023年至2025年，灭菌乳收入从8.32亿元增至12.08亿元，增速却由46.74%大幅滑落至11.05%；调制乳也由2024年的36.65%降至2025年的10.27%。

华泰证券此前发布的研报指出，常温奶自2015年后有所降速，近5年市场规模CAGR为5%、低于低温奶近5年市场规模CAGR(8%)。而马上赢情报站发布的今年一季度乳制品市场数据显示，常温纯牛奶销售额同比下滑3.10%，而低温奶销售额同比增长30.7%，低温酸奶销售额也同比提升11.80%。

营收放缓，销售费用飙升

证券之星留意到，百菲乳业也有意拓展低温奶作为第二增长曲线，2025年巴氏杀菌乳和发酵乳营收同比分别增长160.93%和462.59%，但两者合计营收占比不足3%，基数太小，短期内无法接棒增长。且由于公司加大了对低温奶的拓展力度，2025年巴氏杀菌乳和发酵乳的营收成本分别同比增长154.58%和598.51%。

因此，若公司可以登陆资本市场，上市融资有助于其扩充产能、拓展产品线，寻找新的增长引擎。

2025年全年，百菲乳业实现营收16.15亿元，同比增长13.55%，而2023年和2024年，公司营收增速均在30%以上；归属于挂牌公司股东的净利润约2.42亿元，同比下降19.30%，为2022年以来首次下滑，主要系成本端和费用端的双重挤压。

一方面，伴随生水牛乳采购价的上涨。2025年其核心品类灭菌乳营业成本同比上涨16.95%，远高于11.05%的营收增速，带动该品类毛利率下滑。另一方面，销售费用大幅攀升。2025年销售费用合计2.81亿元，同比增长超45%，其中电商渠道费从2024年的8492万元增至1.22亿元。最终公司经营活动现金流净额同比下滑34.46%。

此次H股上市尚需股东会及境内外多部门审批，最终能否上市尚存不确定性。对于这家屡次折返资本市场的区域乳企而言，成功挂牌并非终点，如何在融资后切实提升自主奶源比例、改善盈利质量，并在小众市场中讲出长效增长故事，才是检验其资本征途成败的最终标尺。(本文首发证券之星，作者|吴凡)