作者 | 黄绎达

编辑 | 张帆

近期，美债长端利率显著上行，推动收益率曲线呈现出典型的陡峭化特征。反映在数据上，6月29日~8月17日，10年期与30年期美债利率分别大幅上行34和45个基点（bps），而2年期美债利率在同期仅上行9个基点，期限利差迅速走扩。

更值得关注的是，美债利率在经历本轮快速冲高后：30年美债利率已升破5%，不仅超越了疫情后加息周期的高点，而且创下了2004年以来的新高；10年美债利率不仅逼近前高，亦接近2007年次贷危机时的水平。

作为全球无风险利率之锚，美债利率的快速上行引发了一轮包括权益、外汇及大宗商品在内的大类资产价格再定价，近期AI产业链的剧烈波动也包含了这一传导逻辑的影响。同时，10年美债利率的定价本身是对全球宏观经济的映射，当前的利率水平亦唤起了投资者对2007年次贷危机的惨痛回忆。

图：10年美债利率走势；资料来源：wind，36氪

那么，驱动美债利率上行的核心因素都有哪些？美债利率上行如何影响AI链行情？

多重因素驱动美债长端利率上行

对于不熟悉债券的投资者，首先需要明确一个基本常识，即债券利率与资产价格呈反向关系；因此，美债利率的大幅上行，表明美债价格出现了大幅下挫。从基本面来看，本轮美债利率上行主要受资本市场供需格局的驱动；同时，通胀抬头、货币政策预期收紧等因素亦起到了重要的推动作用。

首先，美国政府的财政扩张及其带来的国债放量发行，是本轮美债长端利率上行的根本性原因。过去20年，美债总规模持续膨胀，截至2025年末已高达37.6万亿美元，是2000年的5.7万亿的6.6倍；尽管在2020年疫情发行高峰后，美债供给的年增幅回落至近20年以来的中位数水平，但在高基数下，美债实际的规模扩张依然十分迅猛。

图：美债总规模与同比增速；资料来源：wind，36氪

与此同时，美国财政受减税、刚性支出比例较高等因素的影响，美债的供给预期不弱，也在一定程度上推升了美债利率。从资产定价的逻辑来看，美债供给量的持续增长，对市场资金产生了明显的稀释作用，美债供给预期的上升，则进一步加剧了美债市场供需失衡的压力。

再从需求端来看，美债的主要买家是外国官方机构与美联储，而且近年来美债买家结构的显著变化，放大了美债的价格波动。对于外国官方机构而言，在美国主权信用走弱的背景下，一部分资产配置需求从美债转向黄金、非美主权债券等资产；同时，美联储在上一轮加息周期持续缩表后，减持了大量的美债，沃什上任后若继续缩表，将进一步减持美债。

随着美债两大传统买家的持有量显著回落，美债的承接需求不得不大幅转向资本市场中的金融机构，比如银行、养老金、对冲基金、保险等。鉴于不同类型机构对投资收益、风控指标、汇兑成本、投机空间等要素的偏好与容忍度皆有不同，当商业化主体成为美债重要的接盘方，美债市场的投资策略趋于多元化，美债利率的波动加大也是意料之中的事儿。

值得注意的是，AI链资本开支扩张掀起的一轮发债潮，构成了驱动美债利率上行的一大边际力量。公开资料显示，亚马逊、Alphabet、Meta、微软、甲骨文五家科技巨头2025年发行的信用债总额超过了1200亿美元；截至2025年10月，AI相关的债券规模已高达1.2万亿美元。

图：大厂AI相关债务规模；资料来源：华福证券，36氪

当前的美债持有人结构中，金融机构占据重要地位，机构投资者与外国官方机构、美联储等美债的传统买家相比，配置需求更偏向投资收益与投机。因此，在AI发债潮的影响下，大批兼备优质信用与高收益的信用债涌入债券市场，与美债形成了一定的竞争关系，故而在有限范围内对美债形成了挤出效应，在边际上推动了美债利率的上行。

在宏观与政策层面，美债长端利率高企本质上反映的是通胀抬头与货币政策收紧预期。当前美国通胀距离政策目标仍有差距，而且今年以来的通胀反复抬头显示出的韧性，推升了长端利率包含的通胀风险溢价，而美联储货币政策紧盯通胀与就业的双目标制，以及沃什偏鹰的政策倾向，均指向市场正对远期通胀路径与货币紧缩风险进行了再定价。

美债利率走高对AI链将产生哪些影响？

就收益率曲线的形态而言，近期美债长端利率冲高推动收益率曲线走向陡峭化；短端利率方面，基于当前沃什偏鹰派的政策取向，短端利率未来依然面临不小的上行压力。一旦加息预期兑现，短端利率将快速上行，驱动收益率曲线转向平坦化，即由所谓的“熊陡”切换到“熊平”。

在加息周期中，美债长短端利率双双高企、收益率曲线平坦化，将导致全球无风险定价之锚的中枢出现系统性抬升，由此产生的高利率环境与偏紧的货币政策，将导致全球股票市场集体承压，特别是以AI链为代表的科技股，其持续研发投入与资本开支对融资环境的变化更加敏感，因此受到的影响亦将更加显著。

回顾历史，2006~2007年次贷危机爆发前夕，美债收益率曲线在相当长的时间里非常平坦，尽管利率高企与收益率曲线平坦对股市带来了一定的估值压力，但股市真正的调整则发生在危机爆发之后。由此可见，利率高企并非股市转熊的触发器，其核心影响在于持续对股票市场施加估值压力：不仅削弱了高估值资产的性价比，也会更容易刺破拥挤交易，加剧资产价格的波动。

再看本轮的AI链牛市，热点主要集中在硬件方面，当前相关企业强劲的业绩与整体向好的预期，是本轮结构性牛市的基本面基础。然而，基于上述论述，美债利率走高对相关标的带来的估值压力难以避免。尤其是存储板块，在前期积累了可观收益与交易一度极端拥挤的背景下，利率因素导致的估值压力上升是诱发近期行情阶段性调整、获利回吐的重要因素之一。

从资产定价的底层逻辑来看，当前AI链所面临的考验与2007年次贷危机前夕局面有着极高的相似性：次贷危机的爆发，始于居民租金的收益率难以支撑美国的高房价泡沫（持有成本）；如今，AI巨头投入天量资本开支，同样依赖下游商业化兑现来实现投资回报的闭环。

目前，Anthropic的ARR（年度经常性收入）增长斜率已经明显放缓，这意味现金流无法覆盖高杠杆债务与高估值的矛盾已经开始显现，而利率高企会进一步加剧这两大矛盾。未来，市场可能会依据ARR放缓来重新评估资本开支的力度；而股票投资者出于次贷危机带来的心理阴影，对AI链相关企业的估值重估则已经反映在当前的资产定价之中了。

图：OpenAI与Anthropic的ARR；资料来源：国金证券，36氪

此外，美债利率走高也将进一步改变AI大厂的财务行为。为支撑巨额资本开支，大厂们在利率进一步冲高的时间窗口前集中发债、锁定利息是明智之举。受其影响，天量信用债在短期内集中涌入债券市场，挤占了市场存量流动性，加剧了长端利率居高不下的态势，其结果是最终抬高了宏观层面的长期融资门槛，AI链亦将难逃其苦。

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