8月20日，燕京啤酒（000729.SZ）交出了它的半年度成绩单：营业收入90.31亿元，同比增长5.53%；归属于上市公司股东的净利润13.99亿元，同比增长26.86%，利润增速接近收入增速的五倍。

如果把非经常性损益也剔除掉，扣非净利润的同比增速是33.16%，比净利润增速还要高，说明这次增长不是靠政府补贴或资产处置撑出来的账面数字，而是主营业务本身赚钱能力在变强。

对一家啤酒公司来说，这种“利润跑赢收入”的结构并不常见。

▲8月15日，第35届北京国际燕京啤酒文化节现场 据ICphoto

啤酒是重资产、重渠道的生意，销量增长往往意味着物流、渠道费用同步上涨，利润被摊薄是常态。但燕京啤酒这半年做到了收入涨5.53%的同时，营业成本反而下降 2.14%，啤酒销量（含托管经营）242.69万千升，同比增长3.20%，卖得更多了，每一升酒的生产成本却在往下走。这是产品结构升级和成本管控同时起作用的结果，也是理解这份财报的第一把钥匙。

一家老酒企

如何把利润率做上去

燕京啤酒是深交所上市公司，是国内为数不多仍保留“燕京”这块全国性老字号招牌的啤酒企业。

过去很长一段时间，市场对它的印象是规模大但不够赚钱：在同行已经完成高端化转型、盈利能力大幅跑赢营收增速的阶段，燕京的净利率长期偏低。这份中报的价值，正在于它提供了燕京补课的进度条。

拆开数据看，公司加权平均净资产收益率达到8.65%，比去年同期提高1.38个百分点；基本每股收益0.4964元，同比增长26.86%，与净利润增速完全同步。

归母净利率从去年同期的12.89%提升到了15.49%，两个百分点的提升不算戏剧性，但对一家营收体量近百亿的传统制造企业而言，已是实打实的经营质量改善。

截至报告期末，总资产263.95亿元，较上年末增长11.15%；归属股东净资产168.80亿元，较上年末增长9.04%；经营活动现金流净额28.92亿元，同比增长2.73%——增速不快，但绝对规模仍是净利润的两倍以上，说明利润没有靠应收账款堆出来。

利润率提升的直接推手，是啤酒业务毛利率提升到49.87%，同比增加4.20个百分点。

费用端同步收紧：管理费用同比下降3.57%，销售费用虽因职工薪酬增加上涨4.84%，但涨幅低于收入增速，费用率实际略降。

▲据企业财报

唯一逆势走高的是所得税费用，同比增长49.42%，这是因为税前利润增长更快，交的税水涨船高，是好消息而非坏消息。研发投入1.38亿元，同比增长3.40%，增速不算激进，更多投向工艺和配方优化而非颠覆性创新。

大单品扛量

南方子公司扛利润

如果说第一部分的数据回答了“燕京赚不赚钱”，那么把财报拆到产品、渠道和区域三个维度，回答的是"钱是从哪里赚来的"，这恰恰是中报里最值得细读的部分。

先看产品结构。

中高档产品上半年营业收入58.98亿元，同比增长6.54%，占主营业务收入比重从70.11%提升到0.85%；普通产品收入24.26亿元，同比增长2.80%，占比相应收窄。

▲据企业财报

中高档产品毛利率56.30%，比普通产品的34.24% 高出22个百分点，这解释了为什么结构小幅调整就能带来毛利率明显提升。

支撑中高档增长的核心引擎是燕京U8：上半年销量61.41万千升，同比增加12.58万千升，增速超过25%，已占公司啤酒总销量的四分之一。

3月上市的高端全麦新品燕京A10，以及V10精酿白啤、狮王精酿、漓泉1998等产品线，则在U8之外搭建起覆盖不同价位带的矩阵，避免公司把增长赌注全押在单一产品上。

渠道层面，传统渠道仍是绝对主力，收入78.68亿元，同比增长5.05%；增速最快的是电商渠道，收入1.71亿元，同比增长26.11%，虽然体量不到总收入的2%，但增速是传统渠道的五倍以上，只是基数太小，短期内还撑不起大局。

真正值得玩味的是区域分化。

北部地区收入57.60亿元，占比63.77%，是公司的基本盘，但同比增速只有3.61%，毛利率44.58%；南部地区收入24.17亿元，占比26.77%，同比增速7.72%，毛利率却高达59.74%，比北部高出15个百分点以上。

这种反差在子公司层面体现得更直接：主营华南市场的燕京漓泉，上半年净利润3.50亿元，占公司归母净利润总额的四分之一，营业利润率接近19%；福建的燕京惠泉净利润0.49亿元，营收3.69亿元，净利率约 13.2%。

漓泉的高盈利能力，靠的是它在广西市场几十年积累的品牌壁垒和渠道话语权，一种区域垄断式的溢价，而非简单的降本增效。

换句话说，燕京集团整体利润率的提升，一部分是全国性运营效率改善的结果，另一部分则是"漓泉模式"在报表上的加权体现。理解燕京啤酒时容易被忽略的一点是：它不是一家均质的全国性公司，而是几个盈利能力差异巨大的区域生意的组合体。

产能端同样值得一提。公司目前拥有30多家全资和控股啤酒生产基地，设计产能860万千升，实际产能612万千升，既说明公司仍有弹性空间承接销量增长，也说明部分产能存在结构性冗余，需要通过技改去消化，而不是简单新建扩产。

增长引擎之外

仍有几道坎要迈

往前看，燕京啤酒手里握着的最大确定性，仍然是燕京U8的势能——超过25%的增速放在存量竞争的啤酒行业里很罕见，只要渠道渗透率还没触顶，它就能继续充当利润率提升的发动机。

公司也没把所有筹码压在一个单品上：A10试图往更高端价位走，V10、狮王精酿瞄准精酿细分市场，倍斯特汽水和纳豆保健食品是跳出啤酒主业的多元化尝试，这种”一超多强“的产品矩阵比单纯依赖大单品更抗周期。

制造端的投入也在加码。

报告期末在建工程账面价值9.32亿元，较期初增长超过55%，其中北京总部生产设备升级改造、山东燕京工厂建设两个项目的投入几乎翻倍，公司称之为“美好工厂”战略，围绕质量、成本、效率、安全、绿色推动生产线的标准化和数字化改造——不是靠新建产能追赶规模，而是先把存量产能的效率挖出来。

与此同时，本期利润分配方案是每10股派现1.0元，对应现金分红总额约2.82亿元，分红率约为净利润的20%，大部分利润被留存用于再投资，这和公司当下所处的修复期阶段是匹配的，但盈利能力的提升如果在未来几个报告期得到验证，分红率有没有空间进一步提高，会是投资者持续关心的问题。

风险同样清晰地写在财报里。

中国啤酒行业总量已进入存量竞争阶段，燕京啤酒自己在风险提示中也坦言，随着行业整合深入，市场竞争压力可能进一步加剧，这意味着U8未来能否持续维持25%以上的增速本身就是一个问号。原材料价格波动、部分子公司的高新技术企业税收优惠能否持续通过复审，也是需要长期跟踪的变量。

更结构性的问题在于南北失衡：北部地区扛下六成以上的收入盘子，毛利率却明显低于南方，如果燕京不能把“漓泉模式”里的品牌溢价复制到华北、东北的其他市场，整体盈利能力的天花板就会被基本盘所在的北方锁住。

此外，投资活动产生的现金流净额为-23.04亿元，同比扩大了79.33%，主要因投资相关支出增加，资本开支加大本身是中性甚至偏积极的信号，但花到“美好工厂”里的产出效率如何，还需要接下来几个季度的数据来验证。

【结语】

这份半年报讲的是一个相对朴素的故事：燕京啤酒用一款大单品撬动了产品结构升级，用克制的费用管控把利润率推高了一截，同时把更多钱投向存量产能的效率改造，而不是急于扩张规模。

这条路径稳健但不激进，符合它作为国企啤酒品牌完成内部改革后应有的节奏。

但对照行业里已完成高端化的头部对手，燕京的净利率、ROE 水平仍处于追赶阶段，漓泉证明了区域品牌壁垒能带来远高于集团平均水平的盈利能力，问题是这种壁垒能不能被复制，而不是永远只是南方市场的一个特例。

U8给了燕京一次难得的窗口期，真正决定它未来估值天花板的，是能不能在这个窗口期里，把一款单品的红利，转化成整个组织和渠道体系的能力。

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡