唯品会近期公布了截至 2026年6月30日未经审计财务业绩，上半年总营收512.8 亿元（约75.58亿美元），账面归母净利润高达66亿元（约9.73亿美元），这份利润数据一经披露迅速引发市场热议。

但拨开亮眼的账面数字，财报的真实底色却可能截然不同。

二季度单季营收 247 亿元，同比下滑 4.3%，GMV 小幅回落，活跃客户同比减少 120 万，订单规模同步收缩；高达 57.9 亿元的 REIT 资产处置一次性收益推高了整体利润，剔除非经常性损益之后，线上特卖主业的盈利能力明显承压。

一边是巨额资产处置带来的账面盈利盛宴，一边是核心线上业务增长停滞、外部巨头步步紧逼。

曾经依靠品牌限时特卖一战成名的垂直电商龙头，如今已经走到重要的分水岭。

这份矛盾重重的半年报，不仅是唯品会一家企业的写照，更折射出国内垂直折扣电商在巨头夹缝之中，守成容易、增长艰难的现实困境。

一次性收益制造利润幻觉

如果只看上半年 512.8 亿元营收、66 亿元净利润这组表层数字，很容易得出唯品会经营大爆发的结论，但拆解季度明细与损益构成，就会发现这份高利润更多来自资产运作，而非线上卖货业务的经营改善。

二季度，唯品会完成杉杉奥莱部分商业物业 REITs 上市，确认 57.9 亿元一次性投资收益，是拉动上半年净利润冲高的最核心来源；叠加历史股息相关预提税调整等会计因素，造成 GAAP 口径利润与实际经营利润出现巨大鸿沟。

剔除全部一次性扰动之后，线上特卖主业的真实经营利润大幅缩水，更能反映公司日常经营成色的 NonGAAP 净利润在二季度显著回落。

从核心运营指标来看，平台已经进入存量防守状态。

二季度活跃客户 4230 万，同比净减少 120 万，订单量 1.82 亿单，同比下滑 5.5%，营收、GMV 双双小幅负增长，用户规模已经连续两年未见明显扩张。

但业务内部出现强烈的两极分化：付费 SVIP 会员逆势增长，数量突破 1000 万，活跃 SVIP 同比上涨 8%，贡献线上销售额的 54%，成为支撑大盘的基本盘；普通非会员用户持续流失，新客获取能力显著减弱，平台增长高度绑定少数高价值付费用户群体。

毛利率维持在 23.3%，同比微降 0.2 个百分点，在可选消费整体疲软的大环境下基本稳住底盘，但履约费用率有所抬升，营销费用占比小幅上行，控费红利接近天花板。

有电商行业资深人士在接受媒体采访时点评：“唯品会这份财报最大的启示，就是要严格区分资产处置收益和主营业务收益。巨额 REIT 收益美化了报表，线上特卖主业实际上已经告别扩张周期，进入存量守成阶段，依靠深度运营老会员维持基本盘，而很难再实现过去的规模扩张。”。

同时公司推出 10 亿美元的大额股票回购计划，加大分红回馈股东，也侧面反映出管理层判断：内部难以找到高回报率的扩张项目，选择把现金返还给投资者。

一边是千万级高粘性会员筑牢底盘，一边是普通用户持续流失、大盘增长乏力，构成了当下唯品会最真实的业务画像。

抖音、拼多多双向挤压，特卖的差异化壁垒正被稀释

唯品会赖以起家的品牌尾货限时特卖模式，正在遭遇全行业的围剿。

曾经，“品牌正品折扣” 是唯品会独一无二的护城河，大量服饰品牌的过季库存、尾货货源，造就了它的崛起。

但短短数年间，拼多多、抖音电商两大巨头大举杀入品牌折扣赛道，不断消解唯品会过去的独有优势，把特卖从专属赛道变成全行业标配。

拼多多通过百亿补贴持续引入大量品牌官方旗舰店，大量服饰、美妆大牌直接在平台开设折扣专区，用更低门槛吸引价格敏感消费者。

抖音电商则依靠直播短视频，让品牌方可以直接面向消费者清库存，品牌不再需要通过唯品会作为中间渠道消化尾货，直播清仓效率更高，链路更短，品牌方的自主选择权大大增强。

网经社电子商务研究中心分析指出，过去品牌库存是唯品会的红利，现在品牌数字化供应链能力大幅提升，预判生产更加精准，整体尾货供给规模收缩。

同时品牌拥有直播、自有小程序等多元清库存渠道，对第三方特卖平台的依赖度持续下降。

对比两大竞争对手，唯品会的短板暴露得十分明显。

拼多多拥有数亿级的海量下沉用户，抖音手握强大的内容种草能力，二者都可以源源不断获得新增流量；反观唯品会，依旧以传统货架模式为主，缺少内容场景，新客获取成本越来越高。

同时，唯品会的用户结构高度集中于成熟女性会员，客群圈层相对固化，很难吸引年轻消费群体。

当然，唯品会依然保留自己的优势。多年沉淀的品牌合作资源、稳定的正品折扣心智、千万级高复购 SVIP 会员群体，这也是它没有像其他垂直电商一样彻底衰落的关键原因。

但风险同样突出：超过半数销售额来自 SVIP，意味着整个平台的业绩高度依赖这一千万核心付费用户。

正观新闻行业评论提到，当业务过度绑定一小批高价值用户，一旦宏观消费环境变化，这部分群体的消费意愿收缩，平台将缺少足够的普通用户来对冲风险，业务抗波动能力被削弱。

它可以把老会员做深做透，却很难再向外突破更大的用户圈层，在巨头夹击之下，特卖赛道的生存空间被持续压缩。

线上增长见顶，线下第二曲线尚未跑通

面对线上业务增长天花板，唯品会也在积极寻找第二增长曲线，目前押注两大方向：杉杉奥特莱斯线下实体业务，以及出海、自有品牌孵化，但两条路径都还没有成长为能够接棒线上特卖的支柱业务。

收购杉杉奥莱之后，唯品会已经成为国内拥有奥莱门店数量最多的运营商，22 家线下奥莱门店上半年销售实现 20% 以上的增长，REITs 资产证券化更是打通了重资产盘活的通道。

把成熟物业剥离做 REIT 上市，回笼资金再投入新的奥莱项目，形成资产循环模式。

不过，奥莱业务属于线下重资产业态，扩张速度受选址、资金、消费客流多重约束，整体体量距离线上 500 亿级别营收还有巨大差距，只能作为补充，难以完全替代线上基本盘。

而出海业务同样处在早期摸索阶段。

虽然孵化 TikTok 快时尚自有品牌 NOWRAIN 取得一定声量，也投资了部分海外消费品牌，但整体营收贡献占比很低，尚未形成规模化收入，距离成为第二增长曲线还十分遥远。

除此之外，平台尝试拓展运动户外、高端美妆等增量品类，一定程度对冲传统女装男装的疲软，但品类升级只能优化结构，很难带来大盘量级的跃升。

广发证券研报指出，资本市场已经把唯品会从成长股重新定义为价值防御型标的。

市场不再期待它重现早年高速扩张，更多看重会员现金流、分红回购、奥莱资产价值。

如果线上大盘持续停滞，奥莱、出海不能实现量级突破，公司估值很难迎来根本性修复。

从商业逻辑来看，唯品会走出了一条独特的垂直电商生存路径：不疯狂烧钱抢泛流量，深耕存量高价值会员，依靠控费、资产盘活、分红回购维持股东回报，活过了一大批垂直电商同行。

但 “活下去” 不等于 “再增长”。它守住了基本盘，却迟迟找不到打开新空间的钥匙。

对于这家曾经风光无限的特卖龙头而言，66 亿的账面利润更像是阶段性资产兑现，而非业务腾飞的信号。

未来真正的大考，是如何在巨头环伺的环境下，突破存量困局，寻找到可持续的新增长引擎。

如果第二曲线始终无法壮大，它将长期停留在 “小而美” 的防御型平台，难以回到高速增长的时代。

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