文 | 锦缎

8月末，江淮汽车发布了最新一季中报，上半年整体录得营业收入221.3亿元，同比增长14.3%；归母净利润亏损7.5亿元，较上年同期的7.7亿元略有减亏；归母净利润率约为-1.3%。

（财报一图流如下图所示，单位：亿元，来源：WIND，财报纪整理）。

自2024年中，江淮宣布与华为一同打造鸿蒙智行高端品牌尊界后，江淮的估值经历了一波过山车式的变化，股价从2024年初的最低点10.3元，一路长红至2025年9月约59元，一年半的时间估值翻了接近6倍。

但好景不长，自去年第四季开始，叠加新能源整体的补贴退坡，江淮的股价一路又跌回了现如今的20元左右。

作为对江淮汽车的首次覆盖，综合财报数据，我们的判断是：江汽估值波动主要来自市场对尊界的超前定价；尊界对江汽基本面的实际影响并没有市场想象中大。更长期的问题在于，江淮要建立“高端制造”认知，不能只靠代工高端品牌，而要看尊界能否在销量、毛利率和利润上形成可验证的闭环。

尊界入账，少卖万辆亦能多收五斗

在梳理江淮汽车的估值逻辑前，我们先要搞清楚几个核心时间点：2024年7月江淮汽车和鸿蒙智行宣布合作推出高端新能源品牌尊界，于2025年5月30号上市陆续交付，形成落在收入侧的数字，那么估值角度“入蒙”的实际节点应该在2024年中旬，财报角度“入蒙”的节点应该是2025年下半年。

先来看看营收侧，单季度来看，江淮汽车二季度录得营收107亿元，同比增长11.7%，从趋势上来看，自2025年第三季度“入蒙”后，江淮汽车连续四个季度的营收正增长。

一方面的原因，在于2024年江淮汽车整体的营收规模相对较低，基数本来就不高。另一方面也确实是与鸿蒙智行合作后，单车的均价有所上升。

这其中最典型的就是今年上半年以来的销售数据，从月度产销报告披露的销量来看，江淮汽车上半年所有车型整体销售了172386辆车，较去年同期下降了18228辆车，但是营收反而增长了27.83亿。

如果从单车收入来看，便不难理解少卖反而高增的原因，从趋势来看，自入蒙后，江淮汽车的摊薄单车收入从10万元左右，最高增长至25年第四季度的15万元上下，今年以来回落至12-13万元区间内，仍要比“入蒙”前高出20%-30%。

尊界产能利用率决定毛利上限，燃油车稳住毛利下限

整体毛利率方面，我们也可以直观地看到，江淮汽车整体的单车毛利率仅去年三四季度，随着单车均价的提升小幅回暖，到今年上半年，单车毛利率已基本回落到入蒙前的平均水平，换句话而言，入蒙后江淮汽车的声量较大，但落在数字上面的回报并不高。

这其中最核心的原因，可能还是得落脚到产能利用效率上，尊界超级工厂的年规划产能约为20万辆，上市至今累计销售1.9万辆。

去年四季度毛利率较高，主要是乘用车毛利率同比增长4.8%，而去年四季度粗略估计尊界交付8300台以上，是上市以来交付最密集的时间区间，本质也是产能利用率最高的时间点。

假设超级工厂设计涵盖SUV、轿车、MPV三条模块产线，单一产线的季度产能约为1.5万辆，那么产销量达到50%以上时，江淮的毛利率才会得到比较明显的修复，今年以来的交付数据显然不达标。

随着8月MPV车型的推出，如果销售数据向好，四季度的毛利率应该会有所提升。

横向对比来看，今年以来江淮的毛利率稳定程度还是要好过一众车企的。仅从单季度对比来看，一季度毛利率较去年同期增长130bp，二季度增长300bp。

主要的原因还是在于江淮现如今的产品结构，并没有受到补贴退坡的明显冲击。一方面新能源产品的售价较高，本就不在补贴范围内，另一方面燃油车依然是销售的主力，货车、皮卡等出海市场毛利率比国内更稳。

其实江淮的毛利率逆势增长可以反映一些问题，最核心的是现如今燃油车的供给被压缩的相对严重，但整体的经营环境却有所改善。今年中报期，受补贴退坡影响，港股新能源车整车制造企业的毛利率平均下滑27bp，而以燃油车占比更高的A股整车制造板块，中报毛利率反而增长了142bp。

费控回归均线，单车盈利模型还不足以覆盖投入

费用层面，在度过了去年下半年尊界上市的密集宣发期后，今年上半年江淮的费率出现了明显的下滑。仅二季度而言，销售费率、管理费率、研发费率分别录得4.5%、3.9%、3.9%。三项整体费率较去年同期下滑了140bp。

江淮作为老牌整车制造企业，对于消费周期和潜在需求下滑的预判，还是比较准的，很明显今年以来主动调节了费用，尤其是销售侧的费用投入。

但是，整体来看归母利润并没有出现明显的改善。今年第一季度，归母利润率约为-5.3%，第二季度亏损收窄至-1.3%，但是依然连续七个季度亏损，入蒙后似乎并没有改变江淮汽车的利润水平。

这其中最主要的原因主要有二：

其一，现阶段单车收入增加，但单车盈利模型的提升幅度并不大。刨除单车摊薄费用后，江淮的单车营运利润仍然没有转正。

其二，江淮在过去两年内在新能源产业层面的投入较多，目前来看ROI并不算高。比如大众安徽，上半年亏损约23.8亿元，影响了江淮的利润垫。

目前来看，这两项影响利润的核心因素，都很难在短期内得到解决。

江淮现阶段的估值定价，与尊界的关系并不大

纵览财报后，回到行文伊始的问题，江淮之所以会经历一波估值的过山车，我们认为主要的原因就是江淮入蒙后，落在财务数字端的变化并没有市场想象中大：

首先，2024年中的估值上扬，本质是市场把江淮汽车当成了第二个赛力斯，提前支付了转型对价。彼时赛力斯刚交出问界爆发的答卷，市值一度突破3000亿元；市场顺着同一套模板给江淮汽车定价，但是现如今行业整体的估值都在缩水，仅靠尊界的title肯定也难以幸免。

其次，仅从数字来看，假设尊界的平均售价100万左右，年销2万辆，对营收侧的贡献差不多也仅有20亿元，而江淮去年全年的营收规模有465亿元，产销两侧绝大多数贡献还是来自于商用车，轿车的销量占比仅有18%。

按改变公司量级的逻辑定价，错位就此埋下。

最后，从短期的规划来看，尊界也很难成为影响江淮营收规模的变量，20万辆的规划产能，眼下S800月销不足千辆，V800、V680八月才上市；轿车、MPV、SUV三条产品线铺完，至少要到2027年。指望尊界在可见的两三个报告期内改写江淮的收入结构，并不现实。

总结而言，现阶段江淮的估值定价，与尊界的关系并不算大。

新能源时代，很难讲通麦格纳的故事

从江淮的发展线来看，为蔚来代工、与华为合作乃至今年以来流言正盛的与玛莎拉蒂的合作，共通点在于——都是高端品牌高端车。

江淮如此执着于与高端车绑定，我们认为核心原因在于：江淮想要的不只是一款高端车或者某一个高端品牌，而是市场对其制造能力的高端化认知。

从制造角度来看，一旦市场形成对江淮汽车高端制造的认知，那么中国麦格纳、新能源麦格纳的故事很容易 讲通。

但问题的核心是，电气化时代，高端车的价值还在制造侧吗？

此前，麦肯锡有一篇专门的研报拆解新能源汽车的机械构造价值链，电动车动力总成零部件的复杂度和差异化潜力低于内燃机时代，高度模块化让制造环节的外包率持续提高。翻译过来，造电动车的门槛在降低，差异化的战场移向了电池、芯片和智驾。

财报是最好的注脚。今年中报季，宁德时代上半年净利润超430亿元，超过国内10家上市整车企业利润的总和，产业的微笑曲线正从整车端向供应链两端位移。

而从品牌的维度来看，无论是蔚来、尊界还是潜在的玛莎拉蒂合作，可能在利润上能够分到一杯羹，但是品牌的光环还是会回到华为，回到玛莎拉蒂。

江淮是一家工程师文化很重的公司，在商用车和底盘技术上积累了四十多年的功底。但在C端品牌运营、用户社区建设、高端品牌叙事这些领域，几乎没有成功经验。从瑞风到思皓，江淮汽车在乘用车品牌上尝试过多次向上突破，结果都不尽如人意。

高端品牌需要持续的产品迭代、用户运营和渠道投入，回报周期通常以车型周期计。对江淮而言，这意味着在尊界尚未形成规模销量的阶段，仍需用燃油车和出口业务输血，资本市场很难长期为亏损的高端化叙事买单。

但硬币有另一面。

尊界的曝光度过高，确实导致了江淮汽车估值的剧烈波动。但这也让市场忽略了一个事实：江淮的基本盘，其实没有那么差。

比如我们前文提到的，江淮基本盘燃油车的利润表现相对稳定，2026年一季度，江淮汽车出口累计销售4.5万辆，中高端轻卡出口继续保持行业第一。

斯隆在《我在通用汽车的岁月》里总结的那套打法——a car for every purse and purpose，不同的钱包、不同的用途，各有一款车——是被验证过一百年的产业常识：车企的终局竞争力，从来不靠单一爆款的声量，靠的是品牌矩阵与制造体系的纵深。

尊界是江淮汽车的一次“跳高”尝试：若能在2027年前把轿车、MPV、SUV三条产品线铺齐，把尊界年销推上规模，并带动毛利率和利润修复，江淮的估值逻辑会被重写；若不能，江淮仍要回到商用车、出口和燃油车基本盘上证明自己。