导读：我们一直在思考一个问题：什么样的投资方法是长期有效的？回顾历史发现，没有一种投资方法在所有的时候都有效。恰恰相反，一个投资方法之所以有效，是因为其在某些阶段会无效。资本市场，也会每隔几年出现一次对旧有模式的推翻。

成长股持续上涨的时候，大家认为估值已死。价值风格占优的时候，市场又认为高质量成长失去意义。小盘风格连续跑赢时，许多人又把市值下沉当做一种“提款机”。一轮行情下的极致风格，往往被包装成永恒的投资真理。

但是对基金经理来说，最难的问题从来不是去解释过去的市场，而是要形成一套具有长期有效的投资框架。风格只是一种贝塔，主动权益投资需要的是真正可落地的超额收益。

我们在很多年前，曾经为大家重磅推荐过马拉松资本的“资本周期”框架。这是一种从供给侧和周期思维出发的投资理念。也是从那些年开始，越来越多的基金经理开始重新翻阅这本旧书，夯实了自己的投资框架。我们也希望能在不同阶段，为专业投资者提升超额收益能，带来一些启发。

今天我们想聊的是另一本小众的投资书籍《What Has Worked in Investing》。和马拉松资本的书类似，这是一本价值投资机构Tweedy，Browne Company汇编的投资手册。这本册子初稿完成于1992年，到了2009年又进行了扩充和修订，全书一共只有60页左右，却收录了50多个实证研究，其中一大半来自美国以为的市场。

这本书提出了一个重要的结论：价值投资策略是普世性的，在美国有效，在其他国家也有效。长期来看，买得便宜是比买得贵更好。 当然，这本书不仅仅想表达低估值的有效性，更重要的价值是，把价值投资从个股还原为概率，并且用大量数据做验证。另一方面，价值投资之所以有效，正是因为阶段性的无效。价值投资者必须承担持有过程中的种种痛苦。

01

来自“格雷厄姆和多德村庄”

的小众投资机构

1984年，巴菲特在哥伦比亚大学做过一次著名的演讲，其中提到了一批来自“格雷厄姆和多德村庄”的价值投资者，包括比尔·鲁安、赛斯·卡拉曼、芒格等，其中也提到了Tom Knapp。他和巴菲特一样，早年在格雷厄姆的投资公司工作。1958年，Tom Knapp加入了Tweedy, Brown投资机构，也把格雷厄姆的选股框架带入了公司的日常投资流程中。从那之后，价值投资相关的策略，一直是这家机构最主要的投资方式。

到了1992年，这个投资机构把几十年来的学术研究编成了一本小册子。 他们想证明的是，格雷厄姆提出的价值投资理论，能不能在更大的样本、更长的时间和更多的国家中重复出现。

在《What has Worked in Investing》这本书中，把股票按照某一类特征进行分组，然后再追踪不同组别的收益差异。投资者不需要提前知道一家公司是否会困境反转或者释放利润，只需要形成一个更朴素的认知：长期重复采用一种策略、买入同一种特征的股票，最后的结果会怎样？

从今天的视角看，这本书已经非常接近因子投资的基本范式。书中大量引用的Fama、Thaler、Lakonishok、Shleifer等人，都是资产定价和行为金融学的重要人物。

02

更低的市净率=更高的回报率

谈到投资，连非专业投资者都知道要买的便宜。但是什么是真正的便宜，价值策略是否真的有效呢？

这本书最先讨论的，是格雷厄姆最经典的Net-Net策略。也就是用现金、应收账款和存货等流动资产，减去全部的负债、优先股和其他优先索取权，并且对品牌、客户关系、持续经营价值在内的虚拟资产全部按零计算。只有当股价低于净流动资产价值的三分之二时，股票才进入投资范围。

这个苛刻的标准，完美体现了格雷厄姆安全边际的原意。投资者很难预测一家公司未来五年的自由现金流，所以要用很低的价格买到能算清楚的资产负债表。格雷厄姆投资的第一个视角是，资产负债表比损益表更重要。需要对资产价值做大幅折扣，才能有足够空间覆盖可能的判断错误。

Henry Oppenheimer对这个策略进行过一次著名的数据验证。从1970年底到1983年底，每年在纽约证券交易所、美国证券交易所和海外股市中筛选符合条件的公司，共计645家样本公司入选。 结果显示，net-net净流动资产组合的年化收益率为29.4%，而同期纽交所和美国交易所指数只有11.5%。如果在1970年底分别投入100万美元，到了1983年底前者增长到2549.7万美元，后者只有372.96万美元。

但是这一组数据中，隐藏了另一个重要的细节。在最初的三年中，净流动资产组合的平均回报只有0.6%，跑输指数的4.6%。 一个在13年中创造巨大超额收益的策略，完全可以在最开始的三年完全无效。假设一个基金经理一开始就采用了这个策略，那么三年做下来他很可能就下岗了。

这本书讨论最多的第二个策略是低PB市净率策略。Fama和French对1963到1990年的美股进行双重排序，先按照市净率高低分成10组，再根据市值大小继续分组。结果非常清楚：在每一个市值组内，低市净率股票的收益都高于高市净率股票。 把所有公司放在一起看，最低市净率组的年化收益率为19.6%，最高市净率组只有7.7%；即使只看最大市值公司，两个最高和最低市净率组的年化收益率分别为14.2%和11.2%。

这个双重排序的重要之处是，告诉我们低市净率收益率不能完全用市值因子解释。小市值公司确实更容易便宜，但是即便市值相近的公司，更低的市净率也是对应更高的回报率。

Lakonishok、Shleifer 和 Vishny 对1968年至1990年的数据做了另一组研究。他们把股票按照市净率分成十组，并观察组合形成后五年的表现。最低市净率组未来五年的年化收益了为19.8%，最高市净率组只有9.3%；五年累计收益分别为146.2%和56.0%。更有意思的是胜率： 低市净率组合在22个一年期样本中有16次战胜高市净率组合，在20个三年期样本中赢了18次，而在能够观察到的五年期样本中全部胜出。

从这些数据中能看到一个明显的结论： 低市净率的有效性会随着时间周期而变得更加稳定。一年维度上，它有接近四分之一的时间会输；三年维度上，失败明显减少；到了五年维度，估值差异逐渐转化为收益差异。从这个角度看，价值因子确实是时间的朋友。

03

低估值和低市现率同样有效

资产价值只是价值投资的第一层锚。对于仍在正常经营的企业来说，更重要的是以什么价格购买它的盈利和现金流。

书中引用了1957到1971年的研究，把纽交所的工业公司按照市盈率分成6组。最低市盈率组的中位数9.8倍PE，年化收益率为16.3%；最高市盈率组的中位数为35.8倍PE，年化收益率只有9.3%。更有趣的是，低PE组的市场贝塔为0.99，而高PE组的市场贝塔为1.11。也就是， 低估值带来了更高的收益率，却承担了更小的风险！

另一个是现金流指标得到的结果。Lakonishok、Shleifer 和 Vishny 按照市现率对1968年至1990年的股票进行排序，最高市现率组未来五年的平均年收益率为9.1%，最低市现率组达到20.1%；对应的五年累计收益分别为54.3%和149.4%。 低市现率股票在20个三年期样本中有18次战胜高市现率股票，在所有五年期样本中都取得了领先。

自由现金流是比利润更重要的指标。利润是会计确认的结果，既会受到折旧政策、减值处理和费用资本化的影响，也可能处在周期高点或低点。现金流同样不完美，但至少增加了一层验证：账面上的盈利能不能转化为股东可以支配的现金。

当然，这并不意味着看到低市盈率和低市现率就应该机械买入。周期行业在盈利高点往往最便宜，商业模式恶化的公司也可能长期维持低估值。 所谓“把盈利买得便宜”，分母必须是能够持续或均值回归的正常化盈利，而不是一笔不可重复的利润。

04

高股息率和回购，有限性的重要前提

在这本书中，对于高股息率也做了单独的讨论。Mario Levis研究了1955到1988年在伦敦证券交易所上市的4413家公司。最高股息率组的年化收益率为19.3%，战胜了同期指数的13.0%。100万英镑的投资经过34年后，会分别增长到4.03亿英镑和6380万英镑。

但是，这本书并没有把股息率越高越好，作为一种长期有效策略。他后来补充了一项研究显示， 高股息和低派息率的组合表现最好。高股息率说明当前估值不高，低派息率意味着分红来自充足的盈利覆盖，公司分红后还保留了应对经营波动的空间。

股息率并不是一个独立的因子，他同时保护了估值、盈利质量和资本配置的信息。对于基金经理而言，真正值得研究的不是今年拿到了多少股息，而是这一笔分红有多少来自可持续的自由现金流，还是来自出售资产和减少资本开支。

这本书还对“公司回购”这个指标做了研究。公司回购并不是完全有效，只有公司股价低于内在价值的时候回购，才是有效的。如果管理层在高位回购，并不会创造价值。

这对今天的A股和港股投资同样适用。回购预案、回购额度上限和真实完成金额不是一回事，注销股份与库存股的经济效果也不完全相同。 回购本身不是利好，低估时真实发生的回购才是资本配置能力的证明。

05

大跌大买未必有效

这本书还总结了公司内部人交易的研究。他们关注的并不是某一位高管象征性买入几千股，而是一段时间内有多位公司内部人员持续买入，且买入次数明显超过卖出次数。

假设投资者只在交易公开披露后买入，因此超额收并不依赖获取内幕信息。那么，跟随公司内部人集中买入的组合，年化收益率要高于不同市场的基准。

这个逻辑很清晰，外部人看到的是财务数据和公开交流，而内部人能真实感知到公司经营层面的变化。当股价经历大幅下跌后，多个公司内部人士用自己的钱持续买入时，他们是在用真金白银表达观点。

还有一个数据是，大跌抄底真的有效吗？我们知道，无论是刚入市的散户还是一些专业的机构投资者，都喜欢大跌的时候买。芝加哥大学的教授Thaler曾经专门写过“心理账户”的研究，并且还获得了诺贝尔奖。在这本书中，Thaler和De Bondt对1933到1977年的所有股票分类为，此前五年涨的最好和跌的最多。

数据确实显示，此前五年跌幅最多的组合，平均下跌45%，但是组合形成的17个月后，累计收益率比市场高了18%。而此前表现最好的股票组合，之后17个月反而落后市场6%。Poterba和Summers对美国以及17个海外股票市场做过研究，发现了同样的均值回归效应。

背后的逻辑和行为金融学有关。投资者习惯把短期的趋势做线性外推。一家公司连续几个季度业绩低于预期，市场就会认定是永久性衰退。一家公司里连续几个季度高增长，市场又会把竞争优势的约束忘记。股价的持续下跌，也进一步压缩了预期，形成了心理层面的反馈机制。那么，只要公司的基本面没有预期那么差，就可能提供不错的回报。

但是，这里面并非说，只要大跌的股票就能买了赚钱。 股价大跌是寻找错误定价的入口，但绝不是核心的买入理由。只有把股价大跌、低估值、公司回购、健康的资产负债表、内部员工增持等一系列因素放在一起，才能规避掉价值陷阱。

06

小市值公司最容易体现错误定价

在这本书的最后一部分研究中，专门谈到小市值公司长期提供了更高的回报。Rolf Banz对1926到1980年纽交所股票按照市值进行分组，最大市值组的年化收益率8.9%，最小市值组为12.1%。这个结论，在英国、法国、德国、加拿大和日本市场的研究中，也同样有效。

小市值为什么有效？一部分原因来自风险和流动性补偿。小公司的流动性不足，交易成本更高，经营也更具有不确定性。另一部分来自低覆盖度，相比大市值股票，卖方研究员对小市值公司的覆盖不足，使得股价表现的有效性更弱。

当然，对于国内的公募基金经理来说，小市值因子不能直接照搬。许多对小市值股票的研究，忽略了可交易性和冲击成本。而且，随着基金经理管理规模的上升，小市值股票策略会逐渐退出他们的投资框架。

07

价值策略不是单一因子，

是一个完整的拼图

这本书绝不是讲某一个单一策略，比如说低市净率、低估值、高股息、小市值、股价大跌、和内部员工买入。Tweedy，Browne想告诉读者的是，价值策略必须把这些特征集中在同一家公司上。当然，这里并非说一定要所有特征都具备，还是进行一定的组合。

一家跌破账面价值的公司，往往刚经历了盈利下滑和股价大跌，因此估值也是处在历史较低位置，且这种跌下来的公司不会受市场关注，市值也可能很小。如果这家公司资产负债表没问题，股息率自然会随着估值下跌而提升。此时，当公司内部人开始集中买入时，可能正在进入价值投资者的击球区。

这本书把每一个特征比做拼图的一部分，当几块拼图结合在一起时，低估的图像才逐渐清晰。 这些特征并不是彼此独立的阿尔法因子，而是从不同视角观察的公司状态：市场价格已经显著低于企业的内在价值。

用现代量化语言说，这里存在明显的因子共线性。如果简单地把低市净率、低市盈率、低市现率和高股息分别打分再相加，很可能只是在四次表达“价格便宜”，并没有获得四倍的信息。 更合理的做法，是把这些线索按照经济含义重新归类：资产、盈利和现金流提供估值锚；股价大跌和低关注度解释错误定价从哪里产生；内部人增持与低估回购提供管理层的行为验证；资产负债表和盈利质量决定投资者能否等到均值回归。

这也解释了为什么优秀的基本面投资和有效的多因子模型，最后经常走到相似的位置。前者通过深度研究给不同证据赋予权重，后者通过截面数据衡量这些证据的历史胜率。 真正重要的不是把股票贴上“价值”或“成长”的标签，而是判断当前价格隐含了什么预期，以及我们手中的多组证据能否证明这个预期过度悲观。

08

基金经理考核的代理人风险，

也是错误定价来源之一

到这里，我们想谈谈价值投资的超额收益，到底来自哪里？低估值股票的高收益，到底是来自更高的风险补偿，还是投资者系统性错误定价下的阿尔法？

Fama和French更倾向于风险补偿的解释。当然，我们很清楚，Fama老师是市场有效假说的奠基人。他们认为，投资者会过度线性外推历史的增长，对热门股支付过高的价格，又对冷门股过度悲观。这本书引用了一项数据：在1968到1990年市场表现最差的25个月中，低市现率组合的平均跌幅要小于高市现率。在其他下跌的阶段，低估值组合的表现也更优于市场。因为，价值策略的阿尔法，不能简单解释为更高的市场风险补偿。

今天来看，这两个解释未必非黑即白。低估值股票可能同时包含基本面风险、流动性风险和错误定价。只是不同的股票、不同的市场阶段，获得的权重不同。即便有大量的数据统计，也无法覆盖再融资风险、破产风险、拥挤交易和卖出冲击等全部风险维度。

对于基金经理而言，还有一种很难量化的风险：代理人风险。低估值公司通常缺少产业叙事，也不是短期的热门股，业绩也很难衡量。当这些公司连续两三年跑输的时候，面临相对排名考核的基金经理，也不太敢重仓持有。比如说，作为基金经理，你重仓全市场都买的热门股，亏钱了可能内部压力也不大。但是你重仓独家冷门低估值股票，亏钱了就会面临巨大的内外部压力。 基金经理中短期考核产生的代理人风险，也是错误定价的根源之一。

09

价值投资长期有效，为什么很难坚持？

这个问题被许多投资大佬反复讨论过。在这本书中，明确提出了没有任何一种投资方式，能够想化学反应那样稳定输出同一个结果。就像开头提到，即便价值策略长期有效性很强，但也可能在较长时间内完全无效。 投资策略的长期胜率和持有人的短期体验之间，存在很大的时间错配。

这就涉及到产品设计和负债端管理的问题。如果一种方法需要三到五年才能验证出效果，那么基金经理就不应该每年都被相对排名考核。否则，基金经理很容易在最底部的时候，放弃自己的投资框架。况且， 投资框架、组合风险预算、业绩基准和持有人预期，都必须放在同一个时间维度下衡量。否则，再正确的长期因子，也会被一次短期止损破坏。

所以， 真正稀缺的从来不是知道什么长期有效，而是建立一套能够让长期有效的方法度过逆风期的制度。对于个人投资者，这个制度可能是稳定的资金和较低的杠杆。对于基金经理来说，还包括清晰的风格标签、合理的基准、可承受的跟踪误差、对潜在最大回撤的事前认知、以及投研团队和持有人对收益来源的一致理解。

10

这是一本工具书，

但不是能照搬的“圣经”

价值投资的理念不会改变，但是市场是进化的。《What Has Worked in Investing》有许多值得借鉴的方面，但绝对不是一本能完全照搬的“圣经”。比如说，这本书里面大量数据是上世纪的。今天的市场结构、会计准则、信息传播的方式都和过去发生了天翻地覆的变化。

从今天组合管理的角度看，这本书在投资流程上提供了一个重要的思路：建立多个能互相校验的估值锚。其中，不同类型的公司，对应的估值体系也不一样。金融企业要多看账面价值和资本回报率，周期企业要用常态化的盈利和中周期的资产价值，轻资产企业更多看自由现金流和单位经济模型。

估值也是理解了行业竞争格局和商业模式后，再比较出来的结果。避免把不同类型的公司做对比。否则，就容易陷入结构性低估值的行业偏离。

低估值也需要建立在质量过滤的前提下。低估值提供投资赔率，高质量负责投资胜率，两者并不冲突。这些年，我们也看到以PB-ROE为代表的质量和估值模型，已经在公募基金领域得到了广泛的应用。

接下来是寻找可以验证的行为信号，其中就包括内部人持续买入、公司在低估值区域的回购、管理层减少低回报的资本开支等，都会成为估值修复的可跟踪路径。

之后是对组合进行一定的分散。即便是最深入的研究，也无法规避单一决策层面的失误。组合构建是对价值、质量、行业、流动性等不同风险的暴露，以及在宏观层面上的变量分散。

最后是持续的验证。价值投资并不是拿着不动，而是要通过公开数据不断验证此前的价值判断。一旦投资的逻辑发生改变，也需要及时对持仓的公司做调整。

11

价值策略并不过时

回到开头说的，为什么我会推荐《What Has Worked in Investing》这本老书？虽然书中的许多数据早已久远，市场环境也发生了变化，况且写这本书的时候还没有移动互联网和AI。但是，我始终觉得价值策略是一套稳定能获得超额收益的投资框架。

这本书虽然有大量的数据，但并不是一本关于量化因子的书。价值策略不是一种Smart Beta，但我们可以把价值因子作为选股的工具。低PB不是买入的理由，我们需要追问资产负债表是否真实。低PE也不是一定能获得超额收益，而是要理解盈利能否持续，甚至改善。高股息率不是选股的唯一指标，而是让我们追问持续获得自由现金流的能力。股价大跌不是让我们立刻抄底，而是要追问哪些市场究竟外推了什么。这也是主动管理基金经理的价值，他们绝对不是用几个量化指标选股，而是去真正找到被低估的企业。

当然这本书最重要的是，通过各个国家长期的数据，让我们理解价值策略的有效性。一个策略能横跨几十年、多个国家和不同市场都能跑赢基准，意味着价值策略并不只是在单一环境下才有效。巴菲特曾经说过，价值投资是一种一定能赚钱的“公理”。从某种意义上，格雷厄姆是类似于欧几里得那样的人物。

另一方面，价值投资的兑现过程并不稳定，也不是时刻有效。这也导致这个看似并不复杂，甚至有些过于简单和过于公开的方法，大部分人却根本做不到。因为， 价值投资是需要时间的，而大部分人无法承受等待的代价。

对于今天的基金经理来说，很少有人愿意慢下来。特别是A股市场天然波动较大，总有人一个月净值能涨20%、30%、甚至更多。许多人都会被相对排名带着跑。持有人也经常有过高的预期回报。这或许是这本书最大的价值。 投资世界从不缺少新的故事，真正稀缺的，是那些经过长时间检验后仍然反复出现的规律。《What Has Worked in Investing》写的正是这些规律，也写出了规律和收益之间最漫长、最容易被忽略的那段距离。

- end-

按姓名首字母排序

上下滑动阅读更多内容

| | | | |

| | | | |

| | |

| | | | |

| | | |

| | | |

| | |

| |

| | | |

|

| | | | |

| | | |

| |

| |

| |

| |

| || |

|

| | |

| | | |

| | | |

| | | |

| | |

|

| | | |

| ||

| |

| || | |

| |

| | | |

|

| | |

| | 银华| 东方红|

| |东方红|中信保诚

|

| |

|

| | | |

| |

| |

||

| | | | |

| |

| | | ||

| |

| |

| | |

||民生加银| 东方红

| |

| | |

| |

| | |

| | || |

|

|

中银| 中信保诚

| | | |

| |

| |

| |

|

| | | | |

| |

| |

| |

| | |

| | | |

| | | | |

|

|

富国| 农银汇理|

| | | | |

|

| |

| | | |

|

| | 新华| 富达

|

| |

|

|

|

| ||

|| |

| |