随着降息周期的冲击与市场环境的变化，美国上市商业发展公司（BDC）正面临自2020年以来相对于标普500指数最差的年度表现，这促使投资者开始重新审视此类资产在1.7万亿美元私募信贷市场中的前景。

据彭博整理的数据显示，截至12月24日，追踪41只直接贷款投资工具的Cliffwater BDC指数今年已下跌约6.6%，这一表现与同期上涨约18.1%的标普500指数形成鲜明对比。而在2023年和2024年，该BDC指数曾分别录得25.4%和14.1%的涨幅。

在美联储准备于明年继续降息的背景下，加之私募信贷交易缺乏导致贷款利润率收窄，BDC遭受了降息预期、市场冲击以及压力信号上升的多重打击。

市场情绪的转变已直接影响到投资者的信心与资金流向。部分大型基金面临赎回请求增加的压力，同时也迫使行业重新评估回报预期，传统的双位数回报时代或将终结，取而代之的是中高个位数的回报水平。

业绩落后引发投资者质疑

今年以来，BDC的表现显著跑输大盘，引发了市场对这一资产类别的广泛质疑。Opto Investments投资管理主管Matt Malone表示，客户对大型且广泛分销的投资工具能否维持过往的回报水平持怀疑态度。

过去一年，私募信贷市场不断扩张和成熟，开始承接蓝筹人工智能基础设施项目及更多投资级债务。这种转变让投资者不得不思考，这是否仍是为客户投资私募信贷的最佳风险调整方式。尽管Blue Owl Capital Inc.、Ares Management Corp.和Blackstone Inc.等公司数月来一直试图安抚投资者，称其投资组合依然健康，且股价因广泛的信贷市场冲击而受到不公正的惩罚，但这并未完全消除市场的疑虑。

尽管从穆迪评级的数据来看，非交易型私募信贷基金的融资在过去一年保持稳定——例如Blackstone的非交易型基金BCRED在第三季度筹集了28亿美元的新增净权益，Blue Owl的OCIC也吸纳了19亿美元——但对于部分大型机构而言，投资者撤资的请求正在增加。

11月，Blue Owl旗下BDC产品OBDC II的赎回请求超过了该基金净资产值的5%。同时，Blackstone Private Credit Fund预计其第四季度的赎回请求将达到截至9月30日该基金资产净值的4.5%。

此外，BDC股价的下跌也阻碍了部分管理人的战略部署。Blue Owl曾试图将其规模较小的私募基金Blue Owl Capital Corp. II并入其规模较大、公开交易的OBDC，当时后者的交易价格较其投资组合净资产值折价约20%。然而，由于市场对投资者可能面临的潜在损失进行了严格审查，该公司在几天后便撤回了这一计划。

利差收窄压低回报预期

展望未来，随着美联储明年将继续降息，私募信贷管理人必须努力说服投资者其BDC仍值得投资。据富国银行（Wells Fargo & Co.）的数据，私募信贷交易的平均利差已从2023年第一季度的650个基点收窄至不足500个基点（基于基准利率之上）。Davidson Kempner的管理合伙人兼首席投资官Tony Yoseloff直言：

“问题在于，直接企业贷款一直被标榜为一种双位数回报的资产类别，但这在今天已不复存在。”

他表示，随着回报率下降，这一资产类别将越来越像是一个中高个位数回报的产品。

鉴于投资者对BDC的反应平淡，私募信贷管理人已开始转向推出永久发行的私募工具，如区间基金（Interval Funds）。这类基金允许持续融资，且没有股价波动的困扰。

Davis Polk & Wardwell合伙人Christopher P. Healey认为，区间基金被视为推出BDC之后“第二代产品”，因为它们对投资者更友好，流动性也更有保障。根据规定，区间基金需向投资者提供定期赎回服务。

此外，这种包装形式还能容纳典型BDC无法涵盖的产品，如投资级私募信贷和资产支持融资，这也是管理人正试图拓展的领域。Dechert永久资本业务联席主管Bill Bielefeld表示，随着人们更广泛地关注私募信贷领域，他们不仅希望接触直接贷款，还希望接触资产支持融资等更适合区间基金结构而非BDC的产品。

空头集结与信贷压力信号

BDC市场的疲软表现吸引了卖空者的目光。据研究公司S3 Partners的数据，今年针对47只公开交易BDC的空头头寸总计约18.3亿美元，其中新增空头超过5亿美元，较一年前增长38%。交易员通过按市价计值的利润约为1.327亿美元，同比增长约7%。

卖空者正在关注私募信贷市场中日益显现的压力信号。据Raymond James的数据，作为借款人无力支付现金信号的实物支付（PIK）债务收入在BDC中呈上升趋势，第三季度达到7.9%。同期，BDC中3.6%的投资处于非应计状态，这一指标意味着贷款人预计将出现损失。

面对上升的压力和审查，部分贷款人将其视为证明自身能力的机会。Ares美国直接贷款联席主管Kort Schnabel表示：“只有当整个行业出现信贷疲软时，管理人选择的重要性才会更加明显。我们认为，这一趋势才刚刚开始显现。”