证券之星 吴凡

近期，从联合利华分拆上市的梦龙冰淇淋公司(下称“梦龙”)发布了2025年全年财报。这也是这家全球冰淇淋巨头作为独立企业的首度亮相。财报显示，梦龙全年实现营收79亿欧元，销售额较上年几乎持平，实现的净利润为3.07亿欧元，同比下滑48.4%。对于盈利的大幅滑坡，公司解释称，主要受分拆成本、财务费用及土耳其通胀等因素影响。由于业绩指引不及预期，梦龙股价此后在阿姆斯特丹市场一度下跌16%。

尽管管理层在财报中强调中国市场仍实现高个位数增长，并将2026年的有机销售增长目标设定在3%至5%，但在净利润阶段性下滑、现金流收紧的现实面前，梦龙要证明自己不仅能“单飞”，更能在高端溢价与性价比之间找到新的平衡点，仍需时间给出答案。

高额分手费侵蚀现金流

从营收端看，梦龙的表现并不差。集团全年有机销售额增长4.2%，有机销量增长1.5%，放在全球冰淇淋市场3%-4%的增速区间里，是“达标”的。此外从各市场的表现看，欧洲与澳新地区增长3.3%，美洲地区增长0.8%，而欧非中东与亚洲地区实现了10.9%的两位数增长。

与营收端的表现形成反差的，是梦龙利润端的断崖式下滑。

问题出在“分拆”这件事本身。证券之星了解到，从联合利华剥离出来，梦龙付了一笔不菲的“分手费”。财报显示，与分拆相关的现金流出总计5.64亿欧元，主要由三方面构成：与收购和处置相关的流出2.38亿欧元，与分拆相关的现金流出1.46亿欧元，以及与临时运营模式相关的现金流出1.80亿欧元。

除了上述为分拆而支付的一次性重组成本外，梦龙在独立运营后的现金流层面还面临着另一重“刚性支出”的考验。财报显示，自2025年7月1日起，公司因两大事项新增了约1.43亿欧元的现金流出。其一是梦龙独立后为优化资本结构进行融资所产生的贷款利息；其二是根据与联合利华签订的过渡服务协议(TSA)，以往仅作为会计处理的折旧费用，如今需要以现金形式向联合利华支付实际的服务对价。

更值得关注的是分拆带来的库存占款问题。证券之星注意到，由于许多地区存货的法定所有权尚未转移，梦龙账上确认了8.18亿欧元的应付联合利华款项。同时，为了补偿联合利华垫付的库存资金，梦龙还提前支付了9.05亿欧元的“库存补贴”。这笔资金虽为可收回的垫款，但在过渡期内实实在在地占用了公司大量现金。

在一系列分拆操作及现金垫付的影响下，公司现金流明显承压。2025年，梦龙自由现金流由上年同期的8.03亿欧元骤降至3800万欧元。这也解释了为何公司营收增长稳健，但市场却对这份“昂贵”的独立答卷反应冷淡。

新品频出，渠道短板未解

在区域板块中，中国市场表现备受关注。2025年上半年，中国区收入达2.7亿欧元，呈现双位数增长，从全年来看，中国实现了高个位数增长，中国所处的亚非中东地区交出了10.9%的有机增长，表现亮眼。

来自第三方数据显示，按零售价值口径统计，2025年在中国冰淇淋市场中，梦龙位列第二，伊利居首。证券之星了解到，与欧美等成熟市场相比，中国市场的渠道结构更为复杂，这使得梦龙的冷柜覆盖率相对不足。相比之下，本土龙头伊利长期通过大规模向终端投放品牌冰柜，锁定了大量零售点位，确保产品占据最佳展示位置。作为后来者，梦龙在渠道下沉和冰柜密度上与伊利、蒙牛等本土品牌存在明显差距。

梦龙的管理层也在业绩会中提到，冷柜是梦龙实现增长的关键推动因素，2025年，集团将冷柜资本支出增加了约10%，以扩大其市场领先的300万台冷柜车队。不过，针对中国市场的具体情况，管理层也给出了差异化判断。其认为，中国对冷柜业务的依赖程度相对较低，这主要源于两大渠道特征：一是中国电商渠道高度发达，已成为冰淇淋销售的重要增量来源；二是在线下，便利店采用自有冷柜进行陈列，并不完全依赖品牌方的冰柜投放。

为此梦龙首席执行官PeterterKulve此前就曾表示，在(中国)市场策略上注重区域市场，更多布局便利店和电子商务，同时也强调创新的重要性。

在产品创新方面，2025年是梦龙在中国推出新品最多的一年，“为本土消费者定制”成为产品创新的核心方向，而在今年初，梦龙已在中国市场推出了近30款新品，覆盖旗下梦龙、可爱多、和路雪与千层雪等品牌。

值得注意的是，中国冰淇淋市场正呈现出明显的消费分级趋势：一二线城市消费者愈发关注低糖低脂的健康属性，而下沉市场则高度聚焦于性价比。在此背景下，梦龙在部分渠道的折扣已下探至6元上下，这种“以价换量”的策略能否维系其长期积累的品牌溢价，构成现实考验。

另一个潜在的长期变量在于，GLP-1减肥药的普及正在重塑部分消费者的饮食习惯。当人们对甜食的需求出现结构性下滑，高溢价冰淇淋是否会成为被牺牲的对象？对此，梦龙管理层持相对乐观的判断，认为消费者削减的主要是低质零食，优质冰淇淋反而有机会获得更多份额。这一判断能否成立，尚需时间验证。(本文首发证券之星，作者|吴凡)