日前，广东博迈医疗科技股份有限公司（下称“博迈医疗”)回复了深交所审核问询函，涉及业绩增长及持续性、应收账款、存货等多项问题。

博迈医疗于2025年12月24日正式向深交所创业板提交了IPO申请，计划融资17亿元。随后，交易所于2026年1月8日对其进行了首轮问询。然而，根据深交所于2026年3月31日的最新披露，博迈医疗的IPO审核状态已从“已问询”变更为“中止”。此次中止的原因是公司IPO申请文件中记录的财务资料已过有效期，需要补充提交。

从外企天花板到“孤身闯天涯”的逆袭

博迈医疗的故事，起源于创始人李斌对国产高端耗材的一次“职业突围”。

1972年出生的李斌，在创立博迈之前，已在心血管介入医疗器械行业打拼了15年。他曾是跨国巨头业聚医疗（OrbusNeich）的高级总监和厂长，是那个时代外资医疗企业中方员工所能触及的“天花板”。但在2012年，当他看到中国血管介入市场超过九成份额被波士顿科学、美敦力等洋品牌占据时，他选择从外企的舒适区“跳伞”，在东莞松山湖的一间实验室里开启了博迈的草根时代。

早期的博迈，走的是一条“先外后内”的另类路线。2014年左右，李斌带着研发出的样品去海外参展，遭遇的是冷眼和闭门羹。国际医生们认为，中国人只能做口罩、纱布这种低值耗材，高性能的介入器械“中国人做不出来”。为了省钱并推销产品，李斌曾连续两年大年初一背着大包飞往海外，坐的是多次中转的廉价航班，住的是条件简陋的旅馆。

转机发生在一个极其细微的瞬间。一位欧洲专家在试用了博迈的球囊后，发现其通过性竟然优于某家国际大厂。这种基于纯粹临床表现的认可，让博迈逐渐在国际学术圈打开了缺口。到2018年，博迈的产品已经出口到全球80多个国家，甚至出现了海外客户因为抢不到博迈的代理权而主动来中国“寻亲”的场面。李斌用这种“墙外开花墙内香”的方式，为博迈在后续国内集采大战中积攒了最原始的筹码。

资本市场的持续加持则为IPO进程注入强心剂。自2013年底启动首轮融资以来，博迈医疗已完成四轮融资，资本认可度贯穿发展全周期。

2013年底至2014年初的A轮融资为初期研发奠定基础，2015年B轮融资助力产品管线扩张，2020年疫情期间仅用4个月便完成数亿元C轮融资（高瓴创投领投），彰显市场对其技术价值的坚定认可。2025年6月D轮融资中，IDG资本等顶级机构共同入局，半年后便提交IPO申请，资本助推效应显著。

集采风险悬顶，核心产品价格腰斩

博迈医疗的主营业务是专注于高性能血管介入医疗器械的研发、生产及全球销售。公司主营心血管介入、外周血管介入及介入配件类产品，具备球囊导管技术，产品覆盖冠脉、外周血管介入领域。

2022年至2024年，博迈医疗营业收入分别为2.07亿元、3.35亿元和4.6亿元，归母净利润分别为-3026万元、2850万元和7744万元；2025年上半年营业收入和归母净利润分别为3.03亿元、3580万元。

博迈医疗收入规模由“销量（Volume）”和“终端单价（Price）”两个维度共同决定。

2022年至2024年，博迈医疗的销量呈现爆发式增长。这背后的核心逻辑在于国内PCI（经皮冠状动脉介入治疗）手术渗透率的快速提升。2019年中国PCI手术量为102.5万台，到2024年已增长至190.6万台。博迈作为国产品牌，凭借技术积累在这一增量市场中占据了先机。其冠脉通用球囊的销量从2022年的82.56万根飙升至2024年的160.01万根。

与量的激增相反，产品单价正在承受“极限压力”。国内从2020年开始全面推行冠脉球囊带量采购（VBP）。在京津冀“3+N”联盟等集采项目中，同类产品的终端价格平均降幅达到了90%量级。虽然博迈通过推出高压非顺应刻痕球囊、冠脉高压切割球囊等功能性新产品（单价较高）来优化产品结构，但其综合平均单价在过去五年内仍有50%-60%的系统性回落。博迈目前正处于“用量的三倍增长对冲价的一半跌幅”的尴尬增长期，这意味着公司的经营效率必须保持冗余度才能跑赢政策的降价曲线。

博迈医疗面临的头号风险是集中带量采购（VBP）带来的利润空间系统性压缩。监管机构在问询中提出了一个极具挑战性的问题：既然2019-2024年中国冠脉球囊市场规模从24.3亿元萎缩至19.1亿元，博迈凭什么预测2030年能增长到35.3亿元？

博迈医疗的回复核心是：“目前价格已处于相对合理区间，未来终端价格有望保持基本稳定”。

这个回答在逻辑上是极其单薄的。博迈医疗假设“价格趋稳”，但事实上，集采并非一劳永逸。随着国家组织高值医用耗材集采的制度常态化，“续约再降价”是普遍现象。博迈医疗在回复中过度依赖沙利文等第三方机构的预测，而忽略了一个宏观事实：中国医保基金的支付端目前正处于“紧缩”状态。

博迈医疗认为手术量从190.6万台增长到2030年的429.8万台可以覆盖降价损失，但这个“以量换价”的假设忽略了边际成本递减的极限。当单价被压低到几十块钱人民币时，任何原材料成本的微小波动都会导致利润归零。博迈在回复中“答非所问”地强调了病患人数的增加，却始终没有给出一套关于“如果单价再跌20%，公司如何维持正向现金流”的压力测试数据。这种回避性回复掩盖了其主营业务随时可能陷入“增收不增利”的泥潭。

博迈医疗的另一个高增长引擎是外周介入类产品。2025年上半年，外周介入毛利率依然高达69.24%。在集采环境下，高毛利率能否维持也引发担忧。不过，博迈医疗在回复中认为，外周市场尚处发展初期，“以价换量”潜力巨大。

在《财中社》看来，上述回复是一种典型的“逻辑滞后”。冠脉耗材的今天就是外周耗材的明天，2025年，由河北牵头的27省联盟已经开始对外周血管刻痕球囊、药物涂层球囊进行带量采购。这意味着，博迈引以为傲的“利润奶牛”——外周介入产品，在上市敲钟后的第一年，就可能面临像冠脉球囊那样的“价格腰斩”。

博迈医疗在回复中试图通过“产品结构优化”（如推新品）来抵消风险。但在集采“全品种覆盖”的大背景下，新品的红利期正在从过去的5-8年缩短到不足2年。博迈医疗在问询回复中并没有正面回答“当外周产品进入全面集采后，其国内营收增速如何不失速”，这种避重就轻的表述，说明公司目前并没有形成稳健的对冲机制。

境外收入含金量存疑，地缘政治风险凸显

博迈医疗最大的卖点是“全球化”，但这也是其报表中最不稳定的因子。

报告期内，博迈医疗境外收入占比过半，客户包括MedAlliance、Cordis等跨国巨头。仔细拆解财务报表，博迈医疗不仅卖自有品牌，还提供受托研发（CDMO）和受托生产业务。2022年，受托研发服务的毛利率竟然是负数（-4.66%）。博迈医疗解释为“项目实际投入及材料测试费用超过预期”。

而这背后是博迈医疗在国际产业链中议价能力的真实体现。说白了，博迈医疗在境外很大程度上扮演的是“高级技工”的角色。如果只是为了给跨国巨头做外包，那么博迈医疗的估值就应该锚定在制造业，而非具有高溢价的医疗器械品牌公司。一旦MedAlliance等大客户选择自建产能或更换供应商（如2022年Cordis项目的结束导致相关收入骤降），博迈医疗的境外营收就会出现难以填补的空洞。

博迈医疗的主要外销区域是欧洲和美洲。

在当前的国际贸易环境下，医疗器械的出口正面临日益严峻的“隐性贸易壁垒”。欧盟MDR法规的实施，大幅提高了产品认证的复杂度和合规成本。博迈医疗虽然在回复中表示已取得相关认证，但并没有披露在MDR背景下，每项新产品获批的时间成本增加了多少。对于博迈医疗这种依赖境外市场的企业，任何一个大国的“准入收紧”，都意味着其数年研发投入的“打水漂”。这种风险在招股书中被轻描淡写，但在实际操作中，这往往是决定一家跨国器械企业命运的关键。

压货换取营收增长，半成品存过期风险

从资产负债表的基本面来看，博迈医疗的财务体质并不算强健。

博迈医疗的应收账款账面价值在报告期内经历了大幅攀升：2022年末仅为1387万元，2024年末攀升到6384万元，到2025年6月末已突破7000万元。

在此期间，营收从2022年的2.07亿元增加至2024年的4.6亿元，增长了1.22倍，应收账款却增长了3.6倍。这意味着博迈医疗在为了维持营收的高增速，不断放宽对经销商的信用条件。公司承认给予部分核心经销商3-6个月的信用账期，而普通经销商则没有信用期。

说白了，博迈医疗在“压货”。在集采大环境下，下游经销商的生存空间本就被挤压，博迈医疗这种“放水”行为，本质上是将公司的流动性风险转嫁给了经销商，同时也埋下了巨额坏账的隐患。一旦某个省份的集采落标，积压在经销商手中的货就会变成“废铁”，博迈的这7000万账款中，有多少能最终变现，是一个巨大的问号。

博迈医疗的存货也值得关注。其存货余额长期占资产总额的10%以上，且存货结构极其特殊：半成品占比约30%，远高于同行业均值。

博迈医疗解释是为了“快速响应不同客户的包装需求”。但在价值投资的视角下，过高的半成品库存是经营效率低下的表现。血管介入耗材通常有严格的2-3年有效期，且型号规格极其琐碎。博迈医疗目前的库存商品中，一年以上库龄的比例虽然处于低位，但随着新一代产品的推出，旧型号半成品的呆滞风险正在上升。2023年博迈医疗已对湖南博润的滞销产品进行了全额计提，这或许只是冰山一角。