机构：华创证券

研究员：林宛慧/徐康

交通银行披露2025 年报，2025 年实现营业收入2,650.71 亿元，同比增长2.02%；归母净利润956.22 亿元，同比增长2.18%。不良率1.28%，环比+2bp；拨备覆盖率208.4%，环比-1.6pct。

评论：

营收增速稳中有升，核心收入均实现正增长；拨备计提保持审慎，归母净利润增速上升。1）营收端：2025 年营业收入同比增长2.02%，增速较前三季度提升0.22pct。首先，得益于净息差企稳，全年净利息收入同比增长1.91%；其次，中收业务表现超预期，全年手续费及佣金净收入同比增长3.44%，增速远高于前三季度的0.15%，主要由理财业务（+16.98%）和代理类业务（+10.17%）驱动。此外，其他非息收入仍保持正增长（全年+1.4%）；2）利润端：公司在营收改善的基础上，全年归母净利润实现2.18%的正增长，增速较前三季度+0.3pct。尽管信用减值损失计提力度同比增加3.77%，但受益于免税收益影响，实际税率下降，对冲了部分拨备压力。

规模稳健增长，对公贷款为主要驱动，零售信贷增速有所放缓。2025 年末，集团客户贷款总额达9.12 万亿元，同比增长6.64%。对公端是增长主动能。

1）对公端：25 年对公贷款（含票据）增速为8.4%，较前三季度提速。公司积极服务实体经济，围绕“五篇大文章”优化信贷投向，制造业贷款增幅13.8%，科技贷款增幅10.73%，普惠小微贷款增幅20.76%，均显著高于全行贷款平均增速；2）零售端：零售贷款同比增长3.00%，增速有所放缓。其中，个人消费贷款（+19.5%）和个人经营贷款（+11.8%）保持较快增长，但受房市销售走弱影响，按揭贷款余额较上年末下降1.65%；信用卡信贷需求也较弱，余额同比下降1.3%。公司于2025 年6 月完成1200 亿元的A 股定向增发，核心一级资本充足率提升至11.43%，同比提升1.2pct。此次资本补充有效缓解了长期以来的资本约束问题，为未来业务规模的可持续增长提供了坚实保障。

息差连续三季度企稳，资产端收益率降幅收窄，且负债成本管控成效显著。

2025 年全年净息差为1.20%，同比仅下降7bp。从季度数据看，自2025 年二季度以来，单季净息差已连续三个季度稳定在1.19%-1.22%的区间，企稳态势明显。1）资产端：资产端定价能力增强，我们测算4Q25 单季生息资产收益率环比仅下降5bp 至2.80%，较前三季度降幅收窄；2）负债端：公司负债成本管控成效显著，我们测算4Q25 单季计息负债成本率环比下降9bp 至1.67%，高于资产端收益率降幅，对净息差企稳形成正向贡献。随着高息存款的持续到期重定价，预计2026 年负债成本仍有下降空间，将为息差稳定提供有力支撑。

对公资产质量向好，零售风险有所扰动。2025 年不良贷款率为1.28%，环比+2bp，测算单季不良净生成率环比+3bp 至0.52%。关注率（1.65%）和逾期率（1.46%）环比分别上升9bp、6bp，显示资产质量仍面临一定潜在压力。1）对公端：对公风险持续出清：公司类贷款不良率1.19%，较上半年下降11bp，资产质量持续改善。值得关注的是，房地产业贷款不良率降至4.20%，较上半年下降12bp，风险化解成效显著；2）零售端：受宏观环境影响，个人贷款不良率较上半年上升24bp 至1.58%。其中，个人住房贷款/信用卡/消费贷/个人经营贷款不良率分别较上半年+26bp/-29bp/+63bp/+39bp 至1.01%/2.68%/1.77%/1.94%。零售资产质量承压是行业共性问题，管理层表示已采取多种措施加强管控，力争扭转下滑趋势。

投资建议：交通银行2025 年业绩稳健，营收、利润均实现正增长，息差企稳，负债成本管控能力突出。公司战略清晰，深耕长三角主场优势，财富管理特色持续巩固，综合化经营贡献稳定。虽然零售资产质量短期承压，但对公业务风险持续出清，整体资产质量可控。公司长期坚持高分红策略，当前股息率吸引力强，且估值处于历史及同业较低水平，具备较高的安全边际和配置价值。结合最新财报及宏观环境，我们预计公司2026-2028 年归母净利润增速为1.8%、2.3%、4.8%。当前估值0.51X26PB，处于低估状态。考虑到公司稳健的经营基本面、领先的股息回报以及资本补充后打开的成长空间，估值修复潜力较大，维持“推荐”评级。公司过去10 年平均PB 为0.6x，处于低估状态，我们给予2026E 目标PB 0.7X，对应目标价9.53 元，按照交行平均AH 溢价比例1.12，H 股合理价值9.69 港币/股，维持“推荐”评级。

风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期。

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