当前经济增长中的科技含量更高，但新兴产业不确定性大、风险高，并不匹配信贷融资的“收益—风险”特征，更多需要股权融资，从而导致信贷增速回落。

作者/廖宗魁

信贷数据通常被认为是经济和市场的领先指标，过去投资者常常通过监测信贷的边际变化，来判断经济动能的强弱。但是在本轮经济复苏过程中，信贷与经济和市场之间的关系发生了较大的变化。

央行公布的数据显示，5月末人民币贷款余额（社融口径）同比增长5.5%，增速比2023年底下降了4.9个百分点。1月—5月新增人民币贷款为9.11万亿元，比去年同期减少1.57万亿元。

实际上，上半年中国经济增长势头良好，而且资本市场整体表现也不错，信贷对经济和市场的指示作用有所下降。而且，企业中长期贷款与企业利润之间的关联度也在弱化，居民贷款与资本市场风险偏好之间的关系同样也不再像以往那么明显了。

这些以往奏效的规律，现在变得不灵验了，根本原因在于，本轮经济复苏的主要动能与以往经济周期不同，当前经济增长中的科技含量更高。随着经济结构转型，新兴产业成为拉动经济增长的重要引擎，但新兴产业不确定性大、风险高，并不匹配信贷融资的“收益—风险”特征，更多需要股权融资。因此，信贷增速回落、信贷占社融比重下降，均是产业转型升级时的正常现象。

由于像基建、房地产这样的旧动能相关产业在本轮经济复苏中相对疲弱，它们是原来的信贷“大户”，从而拖累了整体信贷的增速。科技含量更高的新兴产业对经济增长的贡献不断提升，也在很大程度上主导着企业利润变化。

经济动能的变化主导着信贷变化

如果我们仍沉浸在旧的思维框架中，面对当前信贷增速下降和新增贷款的疲弱，就会得出经济复苏动能减弱，市场上涨支撑不足的错误结论。

从银行的贷款结构中可以看到，企业贷款中城投基建、建筑业的占比最高，个人贷款中住房贷款占比最高。而这两部分在过往的经济周期中都是引起经济动能边际变化的最重要变量，所以信贷增速的起伏就自然成为经济的指示器，也成为市场关注的焦点。

但在本轮经济复苏中，经济增长的动能发生转换，以房地产和基建为代表的旧动能相关产业增长有所下滑，而以新质生产力为代表的新动能相关产业则蓬勃发展，并成为拉动经济增长的主要力量。这些新动能相关产业对信贷的需求并不高，更适合股权融资的模式。

华创证券指出，中国经济当前正处于新旧动能转换阶段，宏观分析范式也相应面临切换。供给侧的变化在于，以中游制造业和生产性服务业为代表的新动能相关产业，在经济总量中的占比已正式超越以房地产上游材料为代表的旧动能相关产业；需求侧的变化在于：2025年以来出口增速持续高于投资和消费增速，外需对总需求的边际支撑明显增强。这导致对流动性的分析不能再简单沿用“货币政策变化→银行间流动性变化→资本市场流动性变化→实体经济信用周期变化”的旧框架。

国信证券认为，目前信贷存量中，个人贷款和对公贷款中最大的类别，一个是个人住房贷款、一个是基建贷款，本质上对应的都是城镇化，另外一项工业批发零售，则是对应工业化。因此，中国银行业目前的信贷投向结构，折射了过去中国城镇化、工业化的进程。既然中国城镇化、工业化水平越来越高，那么这些贷款未来的增长空间肯定是越来越小的。

我们要客观认识到伴随新兴产业崛起，GDP与信贷之间的关联度也在弱化，不必过度关注信贷增长，较高的信贷增速终将回落。但信贷增速的降低不一定意味着经济增长放缓，因为传统产业与新兴产业两者创造出“GDP/信贷（社融）”是截然不同的，新兴产业有望带来更高的“GDP/信贷（社融）”水平，应该更加关注金融服务实体经济的质效。

淡化新增贷款

5月企业中长期贷款延续了4月收缩的态势，根据华创证券的测算，单月净增长规模约为-200亿元，是2013年以来首次连续两个月负增长。企业中长期贷款转负似乎指向实体部门融资需求偏弱。但华创证券认为，这一信号并不必然对应企业利润增速的悲观变化。

华创证券分析指出，企业中长期贷款更多刻画的是旧动能相关产业的需求强弱。在传统经济范式之下，地产基建是经济循环的核心，而地产基建同时也是信贷的放大器。彼时，企业中长期贷款衡量的是地产、基建等终端需求的强弱，因此，企业中长期贷款和上市公司利润增速呈现较好的相关性，其净融资规模也可以作为判断企业利润周期的重要指标。

但新动能相关产业更依赖于外需，因此景气变化并非可以完全由国内信贷解释，而是更应关注海外的信用扩张。随着外需对中国企业利润的贡献提高，海外企业和政府信用扩张，可能比国内信贷更能解释中国出口链条和相关企业盈利的变化。

为刻画海外信用周期，华创证券参照国内社融口径，构建了“美国社融”以及“美日欧社融”指标，重点聚焦企业和政府部门的融资规模，而非单纯观察居民信用扩张。数据观察显示，美国以及美日欧企业和政府融资规模，对其投资增长具有一定领先意义；同时，美日欧企业融资规模对中国机电产品出口也表现出一定领先性。这意味着，在外需对中国企业利润贡献上升的阶段，海外企业和政府信用扩张，可能比国内信贷更能解释中国出口链条和相关企业盈利的变化。

此外，市场通常喜欢把居民信贷的强弱与资本市场的风险偏好相关联。这种关系在当前的经济结构背景下，也在发生变化。

华创证券认为，居民贷款与金融投资对应的主力群体并不完全相同。欧美等发达国家的经验显示，中高收入群体，即收入处于40%—90%分位数的家庭，是非住房消费贷款的主要参与者。而高收入群体，即收入位于90%分位数以上的家庭，则是股票和基金等金融资产的主要持有人。因此，居民贷款偏弱可能更多反映的是购房行为和中高收入家庭的变化，而资本市场风险偏好则更多取决于高收入家庭的金融投资行为。

本文刊于2026年6月20日出版的《证券市场周刊》