深圳商报·读创客户端记者 张弛

7月5日，来自浙江嘉兴的微型精密马达制造商新思考电机股份有限公司，向港交所主板递交了上市申请。公司亮眼的市场排位和高速增长的业绩背后，不容忽视的是客户高度集中、关联交易依赖、现金流波动剧烈等问题。

来源：港交所网站

招股书显示，这家成立于2014年的公司，在影像马达领域已占据一席之地——按2025年收入计，其全球影像马达市场排名第六、中国排名第二，全球市场份额3.3%、中国市场份额9.8%；在光学防抖影像马达细分领域，更是位列全球第四、中国第一。

财务数据显示，新思考电机近年收入增长迅猛。2023年、2024年、2025年及2026年前四个月，公司营业收入分别为人民币8.55亿元、15.65亿元、19.57亿元和6.94亿元。2023年至2025年三年间，营收复合年增长率高达51.3%。

盈利能力的改善更为显著。2023年，公司尚处于亏损状态，年内净亏损人民币3010万元。2024年实现扭亏为盈，净利润达1.05亿元；2025年进一步增长至1.20亿元。毛利率从2023年的8.4%大幅提升至2024年的15.9%，2025年进一步升至16.7%。

公司解释称，2023年的亏损主要源于疫情后消费电子行业持续低迷，收入不足以覆盖经营开支，同时公司当时处于业务转型早期，投入了较高的前期研发成本。2024年以来的盈利改善，则得益于智能手机市场复苏带动的需求增长、与客户合作的深化，以及销售规模扩大后的成本控制效应。

从收入结构看，智能手机马达销售仍是公司的绝对主力。2023年、2024年、2025年，来自智能手机应用的马达收入分别为7.86亿元、14.30亿元和15.41亿元，占比从93.1%逐步降至79.0%。2026年前四个月，智能手机收入为5.11亿元，占比75.6%。

值得注意的是，手持影像及运动相机应用正成为新的增长引擎。该板块收入从2023年的1680万元猛增至2024年的6834万元，2025年更达到3.37亿元，同比增幅高达393.4%。2026年前四个月，该板块收入已达1.29亿元，同比增长158.3%。公司将此归因于全球数字内容创作趋势下下游需求的强劲拉动。

在非影像产品方面，新思考电机已拓展至步进马达、无刷直流马达等品类，应用于扫地机器人、安防监控、汽车电子等领域，并正在向具身机器人、低空经济等新兴领域延伸。2025年11月，公司与一家领先机器人公司签订战略合作协议，2026年已开始商业化销售机器人灵巧手关节马达模组。

营收和利润的高增长，并未带来稳定的现金流表现。2023年，公司经营活动现金净流出1.18亿元；2024年大幅改善至净流入1.13亿元；2025年进一步增至1.71亿元。然而，2026年前四个月，经营活动现金净流出再度扩大至9281万元。

现金及现金等价物也从2025年末的2.34亿元急剧下降至2026年4月末的5707万元。公司解释称，这主要源于为应对下半年旺季需求而增加备货导致存货上升，以及贸易应收款项的增加。这种剧烈的现金流波动，可能对公司未来的营运资金管理构成挑战。

新思考电机的客户集中度问题尤为突出。2023年、2024年、2025年及2026年前四个月，公司前五大客户的收入占比分别高达90.5%、93.7%、85.4%和86.2%。这意味着，任何一家主要客户的流失都可能对公司业绩造成重大冲击。

更值得关注的是关联交易风险。欧菲光——由公司非执行董事、董事长蔡荣军控制的上市公司——在报告期内始终位列前五大客户。2023年、2024年、2025年及2026年前四个月，来自欧菲光的收入分别占公司总收入的37.9%、27.6%、30.4%和41.7%。

公司在招股书中坦言，公司面临的风险在于，欧菲光的利益未必始终与我们及其他股东的利益一致，且关联交易可能存在潜在利益冲突。若欧菲光减少采购，将对公司业务和财务表现产生不利影响。

在供应商端，集中度问题同样存在。2023年、2024年、2025年及2026年前四个月，新思考电机从最大供应商处采购的金额分别占总采购额的16.9%、14.0%、12.6%和11.2%；从前五大供应商处采购的金额合计占比分别为49.9%、47.2%、36.5%和36.0%。一旦主要供应商出现供应中断或价格大幅上涨，公司的生产和成本控制将面临严峻考验。

股权结构方面，蔡荣军通过直接持股、全资持有深圳和正以及一致行动协议，合计控制公司约56.97%的投票权。蔡荣军本人同时担任欧菲光董事长。公司执行董事兼行政总裁蔡振鹏为其外甥。这种“家族式”治理结构，在关联交易公允性和公司治理独立性方面，可能引发投资者的关切。

在技术层面，新思考电机面临着持续创新的压力。2023年、2024年、2025年及2026年前四个月，研发开支分别为6096万元、7694万元、1.24亿元和4726万元，占收入比例分别为7.1%、4.9%、6.4%和6.8%。虽然绝对值持续增长，但研发费用率在2024年后有所下降。

公司坦言，若无法持续推出有竞争力的新产品，可能面临市场份额下滑和定价压力。在竞争格局上，虽然公司在国内光学防抖马达市场位居第一，但日本和韩国企业仍是全球市场的主要力量，行业竞争预计将日趋激烈。

招股书还披露了若干合规问题。报告期内，新思考电机未为部分员工足额缴纳社会保险及住房公积金，2023年、2024年、2025年及2026年前四个月的欠缴金额分别约360万元、400万元、1180万元和980万元。此外，公司在中国的四处租赁物业尚未完成租赁协议登记手续。

本次IPO募资拟用于四大方向：新产品研发与技术升级、南昌与东莞生产基地扩建、产线自动化数字化升级，以及补充营运资金。两个新工厂正在建设中——南昌工厂预计2026年第三季度完工，东莞工厂分阶段建设、预计2029年全面竣工。公司正将目光投向机器人、低空经济等新兴赛道，试图降低对智能手机单一市场的依赖。