文/綦缚鹏国投瑞银基金投资部总经理

市场极致分化

过去两年，K型分化成为宏观经济和权益市场的核心特征。一方面是人工智能、半导体、高端制造巨额资本开支支撑了相关行业的超高景气，虹吸社会资本；另一方面是房地产链、消费、低端制造、线下服务业持续承压，需求萎缩、盈利走弱。表现在权益市场上，就是指数总体平稳，但结构极致分化。少数超高景气行业成交活跃，估值极度扩张。而非景气行业则股价走低，估值压缩。Wind数据显示，截至本年7月3日，年内A股市场仅有三分之一的股票有正收益，并且集中在有限的几个行业中，投资者体感差异巨大。

图表1：年内仅有少数行业取得正收益，并且行业表现差异巨大

数据来源：Wind、国投瑞银，截至2026/7/3。

图表2：成交金额前五行业成交占比超过60%，另外成交占比和市值占比不匹配

数据来源：Wind、国投瑞银，截至2026年7月3日

K型分化的合理以及不合理

从实体经济角度看权益市场的K型分化有其合理性，其合理性的背后是行业景气的差异。一方面，全球万亿美元级别的AI硬件支出转化成了半导体、电子、通信行业的订单和利润；另一方面是需求不足导致非AI相关行业的报表持续承压。

然而当追求景气的资金持续推高相关行业估值后，少数景气行业市值占比与营收和利润占比背离，存在明显的不合理性，长期看回归是必然。当前市场主流叙事是努力证明景气的可持续性，但高估值对未来投资回报的伤害是必然存在的，景气持续时间的长短只能改变对投资回报的伤害程度，无法改变方向。

另一个不合理的地方是资产荒与非AI传统行业龙头公司估值持续下行之间的矛盾。AI虹吸了资金，非AI类资产无差别下行。然而并非所有非AI行业的基本面都那么弱，局部的亮点并不缺乏。另外即使基本面不那么强劲的行业和公司，低估的价格也充分反应了基本面的不足。持续下行的无风险利率和红利资产不断下跌共存，显然也是不合理的存在。

图表3：少数景气行业市值占比与利润占比背离，长期看，回归是必然

数据来源：Wind、国投瑞银，截至2026年7月3日

图表4：PB角度看

数据来源：Wind、国投瑞银，截至2026年7月3日

市场展望及投资机会

我们对市场总体依旧乐观，过去两年支撑市场上涨的核心因素——资产荒，没有任何变化。市场结构性高估和结构性低估并存，即使未来出现内部风格切换，市场指数依然能够维持平稳。

当前市场主要矛盾是结构，有景气的没估值，有估值的没景气。拉长时间维度，有估值的长期配置价值更突出，短期不得不承受压力，但未来看好。事实上，我们对后市持乐观态度，乐观的原因是除AI外的资产越来越便宜，现在的4000点同一年前的3000点相比，可买的东西反而更多。

具体来看：

AI硬件景气延续，并且开始进入到业绩兑现期，景气度目前无需担忧。需要考虑的是估值在多大程度上反应了景气和业绩，投资上需要缩圈。综合下来，我们认为业绩超预期能力、订单向传统行业扩散以及新技术路线的机会值得重视，比如：能够持续通胀的品种、电子化学品、玻璃基板等等。这些方向预期反应不够充分，传统行业的估值也提供了下行保护。

关注化工中的聚酯产业链、制冷剂、有机硅、燃料等。这些行业的共性是供给受限，需求还在增长，头部公司集中度高，有意愿约束远期产能，这是能够贯穿未来几年的投资机会。同时美伊冲突导致全产业链库存都处于底部，一旦开启补库，弹性巨大。

关注非银。长期我们看好居民资产再配置带来的证券资产重估，保险、券商将长期收益。短期，券商的经营基本面显著得到加强，盈利水平、ROE相较前两年有明显提升，部分券商ROE甚至超过20-21年高点，但PB相比21年均有较大下滑。保险公司负债端持续增长，资产端已经隐含了非常悲观的预期。

关注港股创新药。行业短期基本面继续向好，行业里公司业绩超预期、BD超预期、海外进展超预期、临床数据超预期，且开始有新故事出现。中长期看，BD全球市占率提升的大逻辑没有变化，创新药板块是医药中长期来看成长性很高且能兑现的方向，估值性价比方面，港股创新药在公司质地和估值上更有优势。

出海中游制造业的轻工、机械、医疗机械，有色金属中的铜、铝。美伊冲突之后，市场先是反应成本上升、后是在加息预期升温后担忧海外需求下降。目前看，加息预期小幅缓和，成本、汇率负面影响在下半年都将逐步改善，而估值已经大幅下台阶，有远期增长故事的品种有望修复之前错杀的估值。

红利重点关注煤炭。近期煤炭股跟随油价大幅下跌，事实上受安监影响，国内供给受限，煤炭价格是独立于石油价格的，未来煤炭价格中枢会继续上行，而估值和股息均已回归。

风险提示：

以上观点仅供投资者参考，不构成具体的投资建议，基金投资须谨慎。

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投资有风险，投资须谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。

您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

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