当华尔街最大的投行用"回归正常"来描述一场由债务驱动的科技狂欢，它自己的数据已悄然讲述了另一个故事。

据高盛本周发布的一系列研究报告，标普500指数约一半的盈利增长目前依赖AI资本开支拉动，而这些开支正越来越多地依靠债券融资而非自身经营现金流来维持。高盛自身的信贷策略师预计，超大规模科技公司将以债务覆盖2027年约35%的资本支出，规模约达4000亿美元。

与此同时，高盛衍生品策略师Robert Quinn的定位追踪数据显示，在上周纳斯达克大涨7.1%期间，非经销商投资者合计抛售了创纪录的216亿美元纳斯达克期货——对冲基金和资管机构借助市场狂热完成了历史性出逃。

这一系列信号叠加在一起，构成了一幅值得投资者警惕的图景：一场由债务融资驱动的市值上涨，正在机构资金悄然离场的背景下持续推进，而其脚下的宏观地基——就业市场——已在同步松动。

半壁盈利增长靠借贷支撑

高盛首席市场策略师Tony Pasquariello在本周报告中毫不掩饰地指出，标普500指数一季度和二季度盈利均同比增长约25%，增速令人瞩目。然而他随即话锋一转：

"坏消息是，明年盈利增速减速的可能性越来越大……AI资本开支目前驱动了标普500约一半的每股盈利增长，但鉴于其规模以及对外部融资的依赖，这一增速难以为继。"

高盛的测算路径清晰地揭示了其中的循环逻辑：超大规模科技公司借债投入资本支出，这些支出转化为芯片厂商、数据中心建设方等的营收，营收抬升整体盈利数字，盈利增长又反过来支撑估值，进而为新一轮股权融资提供空间。Pasquariello在报告中特别提及，Alphabet正在向市场发行另一笔250亿美元的债券。

高盛投资组合策略师Ben Snider在同期报告中披露，美国企业今年迄今通过增发股票融资1050亿美元，为2021年以来同期最高水平，其中约40%与AI相关。高盛预计，超大规模科技公司2027年资本开支将达1.1万亿美元，超出经营现金流1500亿美元，缺口将通过举债填补。

AI投资规模远超市场共识

实际的资本开支规模，比通常引用的数字更为庞大。高盛经济学家Joseph Briggs等人在《全球经济周报》中指出，市场普遍援引的"今年美国超大规模科技公司资本开支约8000亿美元"实为低估。高盛的调整后测算显示，2026年全球AI投资规模为1.019万亿美元，美国部分为5810亿美元，两套独立验证方法分别得出1.002万亿和1.06万亿美元的全球总量。

以宏观视角衡量，高盛预计AI资本开支占美国GDP的比重将从今年的1.8%上升至2028年的2.8%——已接近2000年代中期美国住宅投资在经济周期顶峰时的体量。

然而Briggs同时在报告中加入了一个令多头不那么舒适的观察："东亚贸易数据显示，AI相关出口近期增速已出现放缓。"历史规律表明，供应链端往往是周期拐点最早显露的地方。

信贷市场率先发出警示

股票市场的狂热并未获得信贷市场的同步背书。高盛跨部门周报中，策略师Chris Hussey点明了一处值得关注的分化：AI相关发行主体的信用利差已开始跑输非AI同类，原因在于信贷投资者正在为"多年期高资本开支周期"重新定价风险。

这一分化具有重要的信号意义。当股票投资者仍在追涨同一批公司，而信贷投资者已开始要求更高补偿时，历史经验通常表明后者的判断更为可靠。

"聪明钱"借狂欢悄然离场

本周高盛报告中最引人深思的单项数据，来自Robert Quinn的期货持仓追踪报告，标题即为"纳斯达克期货：净空头"。

数据显示，在7月28日至8月4日纳斯达克指数大涨7.1%的那一周，非经销商投资者合计抛售了216亿美元的纳斯达克期货，Quinn称之为"名义规模创历史新高"。其中空头建立占流量的72%，对冲基金卖出119亿美元，资产管理公司卖出74亿美元。截至8月4日，纳斯达克非经销商净头寸自2025年5月以来首次转为负值。

换言之，机构资金利用零售投资者和动量资金推动的行情完成了历史性出逃。高盛股票经纪业务的Sarah Cohen周报进一步印证了这一氛围：对冲基金连续第二周净买入股票，但基本面多空对冲组合的总杠杆率仍处于过去一年的第2百分位，约为201.6%。这更接近于谨慎试探，而非坚定加仓——并不是一个持久牛市顶部应有的面貌。

就业市场：狂欢之下的暗流

高盛的乐观叙事历来依托于消费者韧性和就业软着陆。7月非农就业人数减少2.3万，前两个月数据合计下修10.3万。近三个月平均新增就业仅约2万，较报告发布前的11.1万大幅萎缩；高盛估算的就业"潜在增速"已降至约5000人每月。

失业率小幅回落至4.09%，但据报告分析，这主要来自26.4万人退出劳动力市场，而非就业人数增加。平均时薪月环比增长仅0.05%。

这与其说是"软着陆"，不如说是就业市场在股市派对之下悄然停摆。

风险的另一面

综合高盛本周报告的核心数据，一幅结构性隐忧的全景图已然清晰：标普500约一半盈利增长依赖AI资本开支；全球超过1万亿美元的AI投资日益依靠4000亿美元新债和创纪录的股权融资维系；信贷市场正对AI发行主体要求更高溢价；机构资金创纪录地减持纳斯达克期货并首度翻空；对冲基金杠杆率处于历史极低水平；而承托这一切的劳动力市场，每月仅净增约5000个就业岗位。

对此，高盛给出的官方解读是：股权发行"是回归正常，而非繁荣"，盈利减速不过是"性质的变化，而非方向的转变"。这一判断或许并非没有依据，但当一家机构需要费尽心力安抚客户，同时其最优质客户正在创纪录地减持，且这场盛宴的账单由债券市场在默默承担时，投资者需要思考的问题，是当音乐停止的时候，谁还持有那些纸。