当四家万亿云计算巨头二季报逐一落下帷幕，市场对“Token工厂”这一商业模式的认知逐渐清晰。

云业务收入增速集体上扬，资本开支指引不降反升或维持高位——这不仅是单一季度的亮眼表现，更意味着“Token经济”有望走向规模化变现。人工智能大模型训练与推理需求持续外溢，云计算有望成为数字经济时代赋能百业的“电力网络”，而当前正是这张网络加速铺设、价值开始回流的关键窗口。

云巨头给出资本开支的商业闭环

在过去的多轮调整中，投资者习惯将云厂商的资本开支视为“烧钱换增长”的负面信号，但在近期科技巨头高管的交流中，云计算的"投入-回报"模型有望逐渐闭环，几大担忧得到了合理的解释。

一方面，云计算龙头CFO表示新增算力投入的平均回收周期已缩短至约三年，大多数AI产能都被签订了至少五年的合同。得益于大模型推理需求的爆发式增长——与训练阶段的一次性投入不同，推理需求具有持续性、高频次特征，使得算力资源在部署后能快速形成稳定现金流。多家云厂商在业绩说明会上明确表示，当前新建数据中心的内部收益率（IRR）已显著高于公司加权平均资本成本，资本开支反而驱动未来增长的引擎。

另一方面，市场担忧巨额资本开支未来产生折旧侵蚀利润。部分云厂商已开始通过拉长数据中心建筑折旧年限来调节——两家云计算龙头CFO表示数据中心使用寿命可达25-30年。长期来看，仍需要AI商业化跑通、新增收入能覆盖折旧成本。

此外，市场此前对云计算资本开支的另一重担忧是：需求是否过度集中于少数大模型公司。这一担忧正在被财报披露的客户构成打消。金融、医疗、制造、零售等传统行业正在将工作负载从本地数据中心迁移至云端。云厂商的收入来源已形成“传统企业上云 + AI原生公司 + 大模型厂商”的三层结构，任何一层的波动都不足以动摇整体收入基本盘。

摩根士丹利将北美ROIC框架引入中国云计算市场，对自建GPU基础设施、租用第三方算力以及模型即服务（MaaS）三条路径逐一拆解得出结论：中国云厂商的ROIC区间为13%至20%，现金回收期约为3年。尽管受制于更高的服务器硬件成本，回报率低于美国同业的25%-50%，但摩根士丹利认为，随着算力需求持续强劲，更高的资本开支将在中期驱动可观回报。

新云势力爆发，验证算力租赁真实需求

如果说巨头（CSP）的表态是“定心丸”，那么新兴云计算企业（neocloud）的业绩则是“强心针”。这批专注于垂直场景、灵活调度算力的新玩家，在本轮周期中实现了远超行业平均的爆发式增长。

新云的崛起精准承接了大模型应用落地过程中对弹性、高性价比算力的旺盛需求。传统巨头受限于组织架构与合规流程，难以快速响应中小客户、初创企业及垂直行业客户的碎片化、定制化需求；而新云厂商凭借轻量化架构、按需计费模式及贴近场景的服务能力，填补了这一供给缺口。

更重要的是，新云的繁荣从侧面印证了算力租赁市场远未饱和。当头部厂商聚焦于万卡集群建设时，中长尾市场的算力缺口反而因应用生态的丰富而持续扩大。传统巨头与新锐力量共同构成的多层次供给体系，正在将云计算从“资源售卖”推向“服务增值”的新阶段。这种结构性分化意味着，云计算行业的增长不再依赖单一主体的扩张，而是由全生态的协同演进所驱动，抗周期能力显著增强。

来源：嘉实基金HARVEST FUND

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