半年报收入翻倍，股价却跌去了56%。一手港股，IPO时18181港元入场，如今只剩6055港元。小马智行这份“最好看的半年报”，为什么资本市场不买账？

8月18日晚，“Robotaxi第一股”小马智行交出上市以来最好看的一份半年报：上半年收入7047万美元，同比增长98.9%，几乎翻倍。

然后呢？

次日，美股收在7.83美元，比13美元的发行价低四成；8月20日港股收60.55港元，距139港元的发行价跌去56%。一手港股100股，IPO时入场费18181港元，如今市值6055港元——亏掉了一万二。

业绩翻倍，股价腰斩。这两个数字之间的落差，就是这家公司眼下最真实的处境。

翻倍是真的，体量也是真的小

成绩确实存在。

二季度总收入3620万美元，同比增长68.8%。其中Robotaxi业务收入1207万美元，同比暴增691.2%，首次占到总营收的三分之一。乘客真实车费收入同比增长849.3%，是公司披露该口径以来的最高单季涨幅——真的有人在花钱坐无人车了，而且越来越多。

Robotruck收入1332万美元，同比增长40%，第四代无人重卡已量产。截至6月30日，全球Robotaxi车队1975辆；8月中旬，中国区注册用户突破150万，较3月的100万大幅增长。

但换个尺度看，7047万美元约合4.78亿元人民币，只是一家全球化头部L4公司半年的全部收入。

同行什么体量？Waymo车队超3500辆、周订单约50万单；百度萝卜快跑一季度全无人订单320万单、累计超2200万单。1975辆——这是小马智行“翻倍”后的全部家底。

更微妙的是结构。三块业务中，智能解决方案收入同比仅增3.9%，几乎原地踏步。增长几乎全压在Robotaxi一条腿上，而这条腿还在靠补贴和低基数跑量。

坐进无人车之后

数字是抽象的，坐进去才是具体的。

在广州和深圳，第七代Robotaxi已经实现了单车运营毛利转正。深圳今年2月的数据是：单车日均净收入338元，日均订单23单。公司还宣布，2027版全无人Robotaxi整车总成本将降至23万元以内，进一步降低单车折旧成本。

但单车毛利转正，不等于公司赚钱。从单车到整体盈利，中间还隔着单季3.82亿元的研发费用、远程安全员体系和车队折旧。

用户的感受，则更加分裂。

喜欢它的人，理由也具体。有用户反映，无人车私密性强，打电话、唱歌都不用顾及司机感受；车每天回运营中心集中维护，车内没有明显异味；暴雨天网约车加价排队时，无人车照常接单、价格稳定。

吐槽它的人，理由同样具体。上下车点是最大的槽点，只能在预设点位上下车，你家小区门口？去不了。部分拥堵路段？也去不了。驾驶风格被形容为“慢性子老司机”，刹车偏强。

这就是Robotaxi的真实日常：它在某些场景下比人类司机更靠谱，在另一些场景下又像个刚拿本的实习生。

亏损在扩大，现金在燃烧

比用户体验更让资本市场紧张的，是亏损那一栏。

上半年净亏损9886万美元，同比扩大9.1%。收入翻倍，亏损同步扩大——这不是市场想看到的剧本。

二季度净亏损4542万美元，同比收窄14.9%，看起来不错。但公司自己在英文新闻稿里写明了：收窄“主要由于若干非经营性项目”。剔除股份酬金后，Non-GAAP净亏损约4400万美元，与去年同期持平，经营层面的失血并没有随收入增长而减缓。

现金流更硬。上半年经营活动净流出约1.18亿美元；二季度资本支出3220万美元，去年同期仅960万美元，主要砸在第七代Robotaxi的量产部署上。账上现金及理财合计约13亿美元，按当前消耗速度，加上年底车队要冲到3500辆的投入，融资窗口仍须打开。

利润的成色也值得细看。2025年全年账面亏损7676万美元，看似比2024年的2.75亿美元大幅改善。但这主要靠一笔“纸面富贵”——子公司持有的摩尔线程上市，录得约1.3亿美元公允价值变动收益。剔除后，Non-GAAP亏损1.74亿美元，反而比2024年扩大31.5%。

一句话：主业还在亏钱，而且亏得更多了。

资本市场为什么不买账？

资本市场给出否定答案，原因不只是财务。

事故。6月1日傍晚，北京亦庄一辆小马智行Robotaxi变道时横跨两车道突然刹停，后方车辆追尾。交管认定：变更车道影响正常行驶车辆，承担全部责任。不到一个月，深圳一辆Robotaxi被拍下压实线变道。更早的2025年5月，亦庄一辆车状态异常后起火。

在美国，加州车辆管理局早在2021年就暂停了它的无安全员测试许可。而在中国，现行道路交通安全法仍以“自然人驾驶员”为制度原点。全无人车辆违停、超速、压实线，扣分罚款找谁？这个追问，把自动驾驶时代的制度盲区摆到了台面上。

信任。比事故更伤的，是一份路演材料。

2025年7月，做空机构灰熊研究发布报告，指控数据造假，公司逐条驳斥。真正的引爆点在同年10月30日晚——港股招股关键期，文远知行CFO李璇在分析师群发长文，直指小马智行路演材料中将文远“已完成订单数”标为“0”。同一份材料还将百度萝卜快跑的核心运营城市武汉排除在外，百度投资者关系总监林娟随后表态“已依法维权”。次日，PONY的ADS下跌5.46%。

关于律所调查需要说明：自2025年起，Rosen等多家美国律所即对小马智行启动证券索赔调查，最早与2025年3月披露的四季度业绩下滑有关；同年11月，Bronstein等律所亦公开征集投资者。截至发稿，上述均属调查征集程序，未见正式立案的集体诉讼。

3500辆的赌注和11月的解禁

小马智行押上的是速度。

公司维持年底车队超3500辆的目标。8月14日，与Uber扩大合作，计划在欧洲5城部署超2000辆Robotaxi——这是“共建车队”模式：小马出技术，Uber出流量，本地伙伴管运营。

截至半年报，海外已签约待部署车辆超4000辆。但4000辆仍是“协议”阶段——牌照、保险、本地法规，从签约到上路还有一张漫长的清单。

更根本的问题是：广深的单车盈利模式，能否低成本复制到20多个城市？

机构态度也在分化。华泰证券维持目标价195港元、买入评级；美银证券则将目标价从148港元下调至133港元，维持买入——目标价下调本身，就是一种态度。

还有一个尚未到期的时间点：今年11月中旬，彭军与楼天城占总股本22.9%的创始人股份即将解禁。

小马智行的技术和牌照是真实的——据公司披露，它是国内唯一取得四座一线城市全部Robotaxi监管许可的企业。增速也是真实的。

但亏损扩大、现金消耗加快、增长依赖单一业务、事故争议、信任缺口，也都是真实的。

对后排乘客来说，这是一次新鲜体验——有人享受无人空间的私密，有人抱怨上下车点太局限。对持有一手港股的投资者来说，这是一道尚未收敛的算术题：18181港元的入场费，如今只剩6055港元。

一份翻倍的半年报，回答了“能不能跑”，还没有回答“能不能活到赚钱那天”。

风险提示：本文数据均引自小马智行财报公告、招股文件及公开媒体报道，不构成投资建议。市场有风险，决策需谨慎。

文：新黄河科技与大健康研究院 古马

编辑：柏凌君 校对：杨荷放