2025年即将步入尾声，“券商资管大集合公募化改造”也进入真正的冲刺阶段，没有公募牌照的券商资管，大多选择将旗下存量大集合产品转移至母公司旗下参股或控股的公募基金。

统计显示，四季度以来，已有8只产品变更管理人为公募基金公司，合计规模超过850亿元，目前仍有9只产品处于变更流程中，合计规模超过1400亿元。

中腰部公募的“规模快车道”

这些“参公”产品大多此前由券商资管或券商子公司管理，资金来源主要是两融业务保证金、交易结算资金等，日常申赎频率高、IT与运营要求极强。目前来看，有以下几类比较典型的接盘路径。

其一是在集团内部垂直进行整合，比如光证资管的10只“参公”大集合产品在四季度陆续移交至光大保德信基金，三季度末合计规模超过320亿元；光大保德信三季度末公募规模为828.26亿元，预计承接后将突破1100亿元、跻身千亿阵营，排名有望上升十名以上。申万宏源资管旗下两只保证金货币基金合计约290亿元，若顺利并入申万菱信基金，后者也有望跨过千亿门槛。

其二是券商系内“公募子公司”进行承接，比如中信建投（601066）旗下保证金货币基金“中信建投智多鑫”已于10月完成管理人变更至中信建投基金，其三季度末规模约269.58亿元，使后者规模跨过900亿元门槛。

其三是跨集团合作，比如东证融汇旗下两只明星中短债产品，将移交给并非同一集团的东财基金，既帮助东财基金丰富债基产品线，也体现了“跨集团迁移”的市场化合作空间。

对于头部“万亿级”公募来说，几百亿的增量可能只是利润和产品线的边际增强，但对于800亿元左右、排名在50-70名的中腰部公募来说，这直接决定其能否跻身千亿俱乐部，实现名次和话语权的快速提升。

从“抢牌照”到“变更管理人”

此次迁徙源于2018年“资管新规”及其配套操作指引。

2018年，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》及后续《证券期货经营机构私募资管业务管理办法》《资管细则》确立了“大资管一盘棋”监管框架，要求同类资管产品统一标准、打破刚兑、防范监管套利。随后发布的《证券公司大集合资产管理业务适用〈指导意见〉操作指引》明确：券商“参公大集合”需在过渡期内完成公募化改造，最终形态要么转为公募基金，要么清盘或转为合规的私募资管产品，过渡期终点为2025年底。

2021年起，券商参公大集合进入全面改造阶段。对于他们来说，有四条路可走：管理人取得公募基金管理业务资格，自行完成改造；将产品转移至集团控股或全资公募基金子公司；转为私募资产管理计划；直接终止清盘。

最初，大多数券商资管选择走的道路是“拿牌照”，即在不变更管理人的前提下，通过申请公募牌照实现改造。但这一预期在近两年发生了较大变化。2023年11月兴证资管获批公募牌照后，再无新的券商资管获批，2024-2025年间，广发资管、光证资管、国证资管相继从“公募基金管理业务资格审批”名单中消失。直到2025年11月28日，证监会最新公示显示，最后一家仍在排队的国金资管也已撤回公募牌照申请，券商资管公募牌照申请队伍正式“清零”。

在过渡期倒计时的压力下，“变更管理人”成为了大多数未持牌券商唯一的可行选项，既能满足监管对公募化的合规要求，又能最大限度保留存量规模，避免大规模清盘和客户流失。

合规迁移与“被动买基金”风波

在众多迁移中，光大保德信无疑是引起最多关注和讨论的“典型案例”。

11月27日，光证资管旗下8只大集合产品统一变更管理人为光大保德信基金，并同步完成产品更名、基金经理变更及策略调整。正是这一合规的举动，在投资者中引起了轩然大波，大量投资者在支付宝理财讨论区发帖称“账户突然被动了”“莫名其妙多出一只新基金”“感觉被强制买基金”，他们表示自己没有收到过清晰的通知，却直接在账户中看到原产品“变身”为光大保德信新发债基，担心存在“擅自交易”“侵犯消费者权益”的情况。

事实上，光证资管在前期已经通过官网、PDF公告等形式多次提示，产品持有人会议亦按程序通过了管理人变更议案，流程上并没有问题，但由于缺乏数字化渠道的信息推送，出现了与投资者之间的信息差。

但无论是光大保德信事件的发酵，还是此前的公募牌照集体撤回，指向的都是从“牌照与通道驱动”，转向“能力、治理与投资者保护驱动”的大资管时代，到2025年底，大部分“参公大集合”会在监管要求下完成改造，未来真正决定行业格局的，是哪些券商资管能在退出“类公募”之后，真正打造出有差异化能力的私募与机构业务；又有哪些公募基金公司能把“规模红利”转化为投研、风控、运营和数字化服务能力的长期资产。