证券之星 刘浩浩

近日，桂林旅游(000978.SZ)发布公告，公司拟公开挂牌转让全资子公司桂林资江丹霞旅游有限责任公司(以下简称“资江丹霞公司”)100%股权暨债权。此举旨在优化公司资产结构、减少亏损。值得注意的是，作为桂林旅游旗下重要景区运营主体的资江丹霞公司近年来持续亏损，本次标的资产挂牌价格仅3450万元。

证券之星注意到，在公开转让资产背后，桂林旅游近年来业绩持续承压。这背后，除受到市场因素影响，公司早前激进扩张留下的大量不良资产也是沉重拖累。今年上半年，桂林旅游披露业绩的14家主要控股/参股公司中有10家处于亏损状态。虽然公司已将剥离不良资产列入重点计划，但想要彻底扭转业绩颓势仍面临严峻挑战。一方面，作为公司营收支柱的传统旅游主业业绩持续疲软。另一方面，公司转型布局的康养休闲旅居、教育研学、AI文旅、低空经济等新业务尚未成规模。此外，公司投入巨大的《境SHOW生动莲花》文旅演艺项目历经五年仍未能公演，该项目业绩前景仍面临较大不确定性，如后期效益不佳或进一步拖累公司业绩。

拟转让子公司自被收购以来持续亏损

资料显示，资江丹霞公司原名桂林天门山旅游开发有限公司，2007年，桂林旅游收购其100%股权。当前，资江丹霞公司主要负责资江天门山景区的经营。该景区是国家4A级景区，是桂林旅游当前坐拥的桂林地区核心旅游资源中的重要组成部分。

证券之星注意到，虽然“桂林山水甲天下”名头远播海内外，但资江丹霞公司近年来业绩却十分“拉胯”。据公告披露，因受市场因素及地理位置等因素影响，资江丹霞公司自2008年以来持续亏损。2008年至2025年1-8月，该公司累计亏损28962.66万元。其中，2024年及2025年1-8月，其营收分别仅有99.77万元、76.04万元，净利润分别为-2413.19万元、-422.07万元。

桂林旅游表示，虽然资江丹霞公司采取强化营销、升级设施、开发新产品、控制成本等多项措施，仍无法扭转亏损局面。如果继续经营，其亏损规模可能进一步扩大。为优化公司资产结构，提高资产运营效率，减少亏损，公司决定转让其100%股权和债权。

值得注意的是，截至2025年8月末，资江丹霞公司已经资不抵债，净资产为-23741.57万元。桂林旅游对资江丹霞公司的债权账面原值24340.86万元，已计提坏账准备22475.64万元，当前账面净值仅为1865.22万元。

公告表示，经委托评估，以2025年8月31日为评估基准日，资江丹霞公司资产评估值为-21130.09万元。截止评估基准日，该公司股东全部权益在评估基准日时点的价值为0元。

本次债权评估主要对资江丹霞公司的偿债能力进行评估分析。经评估，桂林旅游持有的对资江丹霞公司债权评估值为3444.23万元，相比账面净值评估增值1579.01万元，增值率为84.66%。资江丹霞公司100%股权暨债权公开挂牌价格为3450万元。

桂林旅游表示，本次交易主要是落实公司整体战略发展规划，有利于引导资源向优势业务集中，增强公司核心竞争力。本次交易有利于回笼资金，增加公司当期利润，交易不会对公司经营和业务发展产生重大影响。

证券之星注意到，此前，资江丹霞公司持有51%股权的丹霞温泉公司因持续多年亏损、资不抵债，已被资江丹霞公司申请破产清算。丹霞温泉公司主要经营温泉、宾馆住宿、餐饮服务等业务。

前期盲目扩张以致历史“包袱”沉重

在公开转让资产背后，桂林旅游近几年业绩持续低迷。

桂林旅游于2000年上市，拥有桂林地区核心旅游资源两江四湖景区、银子岩景区、龙胜温泉景区、丰鱼岩景区、资江天门山景区等的经营权。公司当前收入主要来自旅游服务业务，具体又包括景区旅游、漓江游船客运、漓江大瀑布饭店、客运服务等细分板块。

证券之星注意到，桂林旅游的业绩高点位于2018年，当年公司营收占比97.86%的旅游服务业务实现收入5.61亿元，毛利率高达46.4%。2020-2022年，因受疫情影响，公司扣非后净利润持续严重亏损。疫情后，虽然国内旅游业迎来明显复苏，但其业绩却依然高度承压。

导致这一局面的深层次原因在于，疫情后，国内文旅行业已发生结构性变革。游客出游更加追求个性化、多样化，对缺少新意和创新的传统景区关注度有所下降。此外，桂林旅游旗下部分景区面临产品老化、体验感不足等问题，在激烈的市场竞争中难以占据优势。多方面因素影响下，其旗下景区游客接待数量一直未能达到疫情前水平。

此外，由于历史上盲目投资扩张，桂林旅游形成了大量不良资产。桂林旅游在今年半年报披露业绩的14家主要控股/参股公司中，有10家净利润为负。其中，不少公司处于长期亏损状态。这些不良资产加剧了公司的经营负担。2024年，桂林旅游计提的信用减值和资产减值损失合计达到约1.5亿元，这导致当年公司业绩严重亏损。

2024年，桂林旅游旅游服务业务实现收入4.28亿元，相较2018年下降了23.71%，该业务毛利率只有28.074%，相较2018年也是“断崖式”下滑。

今年前三季度，桂林旅游实现营收3.388亿元，同比下降0.98%；实现归母净利润3577万元，同比增长425.76%；实现扣非后净利润940.5万元，同比增长7996.9%。

虽然今年前三季度桂林旅游盈利同比大幅增长，却并非得益于主营业务业绩改善。报告期内，因收回一笔大额欠款，桂林旅游转回信用减值损失1915.45万元，同比激增323.59%，大幅增加了公司利润。此外，前三季度桂林旅游营业成本同比下降3.9%，超过了收入降幅，这导致公司毛利润同比也明显提升。

今年前三季度，桂林旅游收入仅为2018年同期的77.12%，毛利率(33.07%)相较2018年同期下降高达16.52个百分点。

证券之星注意到，为摆脱经营困境，近两年桂林旅游正加速推进不良资产剥离工作，同时积极扩大新项目投资，拓展文化旅游新业态。公司表示，将通过大力发展康养休闲旅居、教育研学、AI文旅、低空经济等产业，着力打造文旅全产业链。

不过，桂林旅游的新业务离真正贡献业绩尚有很长的路要走。今年上半年，公司收入仍主要来自传统旅游业务。

耗资过亿演艺项目历时五年仍“难产”

证券之星注意到，桂林旅游还面临投入巨大的新项目业绩不达预期的风险。

2020年3月，桂林旅游发布公告称，决定将《境SHOW生动莲花》文旅演艺项目投资总额由原来的8000万元调整为1.1亿元。该项目由公司控股子公司银子岩公司负责实施。

该项目拟在银子岩景区新建一座总建筑面积4068.22㎡的演艺体验空间，以打造现代沉浸式情境体验舞台艺术作品。项目建设周期14个月，计划在2021年一季度完成竣工验收并试演。桂林旅游当时表示，该项目可改变银子岩景区主营业务单一、收入过度依赖门票收入的现状，可稳定并提升银子景区客源，扩大市场占有率。项目也有利于拓展上市公司业务范围及空间，提升公司业绩。

效益方面，按照建设期1年，经营期10年，所得税率25%测算，该项目经营期内年均可贡献收入4537万元，年平均税后净利润为1027万元。项目投资财务内部收益率所得税后为13.14%，投资回收期所得税后为9.9年。

然而，此后该项目并未能如期竣工和试演。今年11月，桂林旅游突然发布公告称，该项目涉及的建筑主体已基本建设完成，尚未正式营业。截至10月底，项目已累计投入资金1.006亿元。不过，公司决定调整《境SHOW·生动莲花》项目内容，在项目现有基础上建设影剧院及相关配套设施，并公开挂牌遴选合作方。后期将由合作方负责对该项目进行投资、建设和运营，银子岩公司向合作方收取固定租金及分成收入。

桂林旅游表示，本次调整既能满足不同游客需求，更好地适应市场变化，又能保障该项目的投资收益，压缩运营成本，降低投资风险，更好地为银子岩景区赋能。

今年12月，桂林旅游披露，银子岩公司已征集到1家合作方并与对方签署合作协议。双方合作期限为9年6个月，合作方将负责项目建设运营的所有资金投入。根据协议，银子岩公司在合作期内将获得固定租金合计3971.94万元，若每月门票收入的20%高于当月固定租金还可获得分成收入，对公司未来财务状况将产生一定积极影响。

不过，证券之星注意到，该项目发起时间距今已超过五年，文旅行业竞争格局、游客消费偏好、桂林旅游的品牌号召力等均已发生较大变化，该项目能否获得市场认可仍存在较大不确定性。如果该项目效益不及预期，即便有固定租金收入保底，相较前期的巨大投入而言，其投资回报率仍显不足，可能进一步对桂林旅游业绩造成拖累。

桂林旅游也提醒，受经济环境、行业发展以及经营管理等多方面不确定性因素影响，该项目存在一定的开发、经营、管理和运作风险，未来收益有可能不达预期。(本文首发证券之星，作者|刘浩浩)