在宏观经济增长换挡、人口结构深刻变迁与政策红利持续释放的三重共振下，中国消费市场正经历一轮前所未有的范式迁移。东兴证券最新深度报告《新消费：宏观变局下的三大趋势与投资机会》以海外百年消费史为镜、以国内大数据为尺，提炼出决定未来五年行业胜负手的三大核心趋势——

第一，收入增速放缓但服务消费占比加速提升，“质价比”成为理性决策与情感溢价并存的消费新语法；

第二，老龄化与代际更替同步发生，健康化需求与情绪价值需求形成双轮驱动，银发经济与谷子经济并行爆发；

第三，资本情绪从狂热回归理性，投资主线从“故事”转向“商业模式+盈利壁垒”，智能化技术与全球化出海为消费增长插上效率与空间的双翼。

以下，我们将围绕这三大趋势，深度解析。

一、收入增长降速期：服务消费崛起与“质价比”成为核心逻辑

1. 人均GDP跨越1.3万美元关口，服务消费占比进入快速提升通道

2024年中国13303美元的人均GDP与美国1980年、日本1985年对标，发现两国都在这一水平迎来服务消费占比的陡峭上升：美国从50%到60%用了不到20年，日本从44%到60%用了约15年。中国目前服务消费占比46.11%，距离60%的“天花板”仍有近14个百分点的空间。这意味着未来十年，教育、医疗、文旅、养老、家政、金融、信息服务等非实物消费将成为总量扩张最快的赛道，其复合增速将持续高于GDP增速，成为内需主引擎。

2. 可支配收入增速放缓，理性消费与情感溢价并存

2020年以来，中国居民可支配收入增速从8%以上回落至5%左右，与日本1990-2000年“失速十年”高度可比。日本经验显示，收入降速期商业销售总额下滑14%，但零售端表现出韧性：百货衰退、超市与便利店增长，优衣库、萨莉亚、堂吉诃德等“低价良品”品牌逆势崛起。映射到中国，2024年三季度监测数据显示，电脑数码客单价同比下降6.31%（功能优先），个护化妆品客单价却上升17.29%（情绪价值）。这说明消费者在同一周期内出现“理性比价”与“情感溢价”并存的二元决策模型：基础品类追求极致质价比，情绪品类愿意为认同感和自我表达支付高溢价。

3. 政策催化：万亿级赛道与千亿级热点

工信部等六部委《实施方案》明确提出2027年打造3个万亿级消费领域、10个千亿级热点，政策资源将向服务消费、国货品牌、即时零售、共享消费等方向倾斜。财政、金融、土地、数据要素的组合拳，将加速线下服务场景的数字化改造和线上服务体验的沉浸式升级，进一步压低服务消费的价格弹性，扩大其收入弹性。

二、人口结构剧变：老龄化与代际更替催生“健康化+情绪消费”双主线

1. 老龄化：从“银发负担”到“银发经济”

中国2020年后进入中度老龄化（65岁+人口>14%），2035年将进入重度老龄化（>21%）。日本2003-2024年从中度走向重度的经验显示，医疗保健支出占比持续抬升，食品、交通通信、燃料水电、家具及家用器具也同步扩张。中国2013-2024年数据亦验证这一路径：医疗保健支出占比提升2.12个百分点，居所有品类之首。

“新老人”（60-70岁）具备财富积累、数字支付能力和尝鲜意愿，推动适老化改造、健康管理设备、康养旅游、老年食品、智能穿戴等细分赛道爆发。政策端，《实施方案》提出“居家适老化改造”“特殊膳食食品”“康养旅游”等关键词，为市场注入确定性订单。

2. 代际更替：Y/Z世代主导的情绪消费

日本案例显示，消费主力从“团块世代”到“觉醒世代”的切换，使市场从“家庭-品牌-物质”转向“个人-体验-精神”。中国当前正处于X世代（40-59岁）消费占比见顶、Y/Z世代接棒的拐点：

Y世代（80后、90初）：独生子女、经济高速增长背景，愿为“长期好品质”和“即时零售的速度”支付溢价；

Z世代（95后、00后）：互联网原住民，批判性思维强，为圈层认同和“为爱发电”买单。

两代人的共同特征是“重体验、重情绪、重社交”。日本由此催生了宠物经济、玩具成人化、“推活”文化、圣地巡礼等万亿级市场。中国复制并升级了这一路径：

宠物经济：2025年市场规模预计突破2400亿元，从“吃饱”走向“健康+智能+服务”；

谷子经济：2025年规模2400亿元，2027年可达3000亿元，国产IP（黑神话、哪吒、LABUBU）关注度已反超进口IP；

文旅融合：游戏、影视IP带动线下打卡，山西、云南、新疆等地实现“流量-销量”闭环。

三、从“叙事溢价”到“商业模式+盈利壁垒”

1. 情绪退潮，估值回归

2025年上半年，新消费赛道交易拥挤，泡泡玛特PE-TTM一度突破100倍；下半年业绩兑现与股东减持导致估值快速回落至35倍，中证沪港深新消费指数PE也回到中位数附近。市场完成了一轮“叙事—业绩—估值”再平衡。

2. 2026年政策加码，结构性机会凸显

报告提出“三趋势+两维度”框架：

健康化：奥佳华、可靠股份、恒锋信息、亚华电子等深耕银发经济；

新实用主义：安踏、波司登、珀莱雅、华熙生物、阿里、京东、美团等主打质价比与即时零售；

情绪消费：乖宝宠物、中宠股份、泡泡玛特、布鲁克、卡游、奈雪、蜜雪冰城、老铺黄金等布局宠物、潮玩、新茶饮、黄金珠宝；

智能化：政策高频提及“智能网联新能源汽车、智能家居、智能家电、智能健身器材”，技术渗透率提升将重塑整个消费价值链；

消费出海：名创优品、泡泡玛特、蜜雪冰城等品牌已完成“产品出海—品牌出海—文化出海”的三级跳，海外收入增速高达365%以上，未来胜负手在于本土化运营、供应链效率与品牌认知。

中国正在复刻“美国服务消费扩张+日本质价比与情绪消费并行”的双重复合路径；中观层面，老龄化与代际更替重塑需求结构；微观层面，政策与资本合力推动“健康化、新实用主义、情绪消费”三大趋势，并以智能化和出海为双翼打开天花板。