联想港股周四午后跌超5%，尽管AI带动第三财季营收创历史新高，但净利同比下滑21%、毛利率低于预期，以及基础设施业务持续亏损，令市场对其盈利质量产生疑虑。

周四，联想公布第三财季（截至2025年12月31日止三个月）财报，公司第三财季股东应占净利润同比下滑21%至5.46亿美元，这一结果仍高于市场一致预期（约4.51亿美元）。

与利润下滑形成对照的是，联想本季收入表现强劲：营收同比增长18%至222.0亿美元，创历史新高，也显著高于预期（约207.6亿美元/206亿美元附近）。AI业务正成为联想增长的核心引擎。本季AI相关收入同比增长72%，占集团总收入比重升至32%，覆盖AI PC、AI手机、AI服务器与AI服务等领域。

但毛利率降至15.1%，同比下滑0.6个百分点且低于预期的15.4%，反映出产品组合变化与成本压力仍在制约利润率改善。基础设施业务虽然收入创新高但仍处亏损状态，成为市场估值锚定的关键制约因素。

营收创新高，但股东应占净利同比下滑21%

具体来看：

• 营收：222.04亿美元，同比+18%（超预期）

• 经营利润：9.48亿美元，同比+38%

• 除税前利润：8.18亿美元，同比+58%

• 期内利润：6.48亿美元，同比-8%

• 股东应占净利润：5.46亿美元，同比-21%（仍超预期）

• 毛利率：15.1%，同比-0.6个百分点（低于预期）

经营利润与税前利润都在增长，但最终归母净利下滑，意味着税项、一次性项目、少数股东损益/结构性因素对净利润形成了更强扰动。

联想管理层强调，本季主要调整项包括：

• 一次性重组费用约2.85亿美元（与基础设施业务重组相关）

• 无形资产及在建工程减值（本季经营利润口径中体现的相关费用更高）

• 同时也存在对冲项：如认股权证相关衍生金融负债的公允值变动、部分金融资产公允值变动等（会计上计入当期损益，但波动性强）

联想披露，三大业务集团本季收入均录得双位数增长，AI相关业务正在从“产品卖点”转向“收入结构”。

• AI相关收入同比增长72%，占集团总收入比重升至32%

• 公司称，AI相关业务已成为重要增长引擎，覆盖AI PC、AI手机、AI服务器与AI服务等

这一结构变化对联想的意义在于：当PC行业从存量更新进入“AI能力+Windows换机周期”的新一轮更替时，龙头厂商更容易在ASP与份额上同时受益；而在服务器侧，AI从训练走向推理的过程中，对硬件形态与交付能力提出新要求，也给了综合型厂商新的切入点。

智能设备（IDG）：PC份额继续扩张，手机高端化推动增长

智能设备业务集团本季：收入同比+14%、运营利润同比+15%。

其中PC业务继续巩固全球领先：公司披露全球市占率达25.3%，并强调连续第二个季度成为30年来唯一全球份额突破25%的PC厂商。公司将增长动因归因于：AI PC收入高双位数增长、商用与消费均衡组合、以及Windows终止支持带来的升级换机机会。手机方面，摩托罗拉销量与激活量创新高，同时在主要区域收入增长“跑赢大盘”，并通过折叠屏与超高端机型扩展产品带宽。

基础设施方案（ISG）：收入创新高但仍亏损，重组指向“盈利拐点”

基础设施方案业务集团本季：收入52亿美元，同比+31%，创季度新高；但仍录得约1100万美元运营亏损，较上一季度改善。

亮点在于AI服务器需求维持韧性、并拥有155亿美元项目储备；液冷业务“海神”收入同比增长300%。压力在于：该业务利润率相对更薄、且仍处于结构调整阶段。

方案服务（SSG）：连续19个季度双位数增长，利润率接近高位

方案服务业务集团继续扮演“利润压舱石”：收入同比+18%（连续第19个季度双位数增长）、运营利润同比+30%、运营利润率22.5%，接近历史高位、运维服务与项目/解决方案收入占比提升至59.9%。

在硬件周期波动较大的背景下，SSG的持续增长与高利润率，通常被市场视为联想“从硬件公司向硬件+服务公司”转型成色的重要验证点。

毛利率承压，现金流改善提供缓冲

本季整体毛利率15.1%低于预期15.4%，也较去年同期下滑0.6个百分点。公司将此归因于基础设施业务占比提升压低整体毛利率、零部件成本上升以及关税不确定性等外部扰动。

联想第三财季经营现金流9.52亿美元，自由现金流4.51亿美元。截至期末现金及等价物52.21亿美元，净现金约7.10亿美元，较上一财年末的净负债状态明显改善。贷款权益比率降至0.59。

研发费用本季为6.38亿美元，约占收入3%。现金流与净现金改善为公司在AI PC、AI服务器及服务业务扩张中的资本开支与供应链周转提供了更强缓冲，也降低了在外部不确定性上升时的财务脆弱性。