沈建光、樊磊（沈建光系京东集团首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事）

导 读

今年三季度以来，国家统计局固定资产投资（FAI）增速下滑，1-10月已跌至-1.7%，10月单月更低至-11.2%，引发海内外对“中国投资失速”的担忧。然而，中国资本形成总额三季度对GDP贡献仅从二季度的1.3个百分点温和回落至0.9个百分点，粗钢、水泥等实物量指标也未现明显走弱，工业增加值、用电量、服务业CPI等均保持平稳，显示投资并未如FAI所显示的失速。

FAI与真正的投资指标相背离的关键在于统计口径差异：土地购置费用三季度下降17.9%，拖累名义FAI但不影响真实的产出和收入；与此同时，软件与信息技术服务业增速升至13%，推升实际资本形成。可见，以FAI大幅负增长断言“投资失速”有失偏颇。近期笔者在财经网发表文章《中国投资并没有失速》，详情请参阅下文！

文 | 沈建光 樊磊

首发于财经杂志（2025-11-23），转载请注明出处

今年三季度以来，国家统计局公布的固定资产投资（FAI）增速下滑，10月累计同比增速甚至下降到了-1.7%，引发关于“中国投资失速”的担忧。

但笔者从粗钢、水泥产量等实物量的数据以及工业产出、物价等相关指标来看，中国投资增长在三季度大幅放缓甚至冲击整体经济增长的迹象并不明显。三季度资本形成仍然贡献了0.9%的GDP（国内生产总值）增长，并支持实现了4.8%的GDP增速，仅仅较二季度略有下降。尽管投资品价格的变动、库存的调整不能很好解释固定资产投资和资本形成数据的差异，但是土地购置费用的明显下行，以及软件等无形固定资产形成增长较快则可能在固定资产投资（FAI）明显下降的同时，让资本形成继续保持温和增长。

总体而言，近期中国资本形成——真正的GDP三驾马车中投资的代表——增速并没有明显下降，“中国投资失速”的说法有失偏颇。

对中国近期投资增长的两种解读

从官方公布的数据来看，近期中国固定资产投资增长出现了明显下滑：其累计同比增速从1月-6月的2.8%下滑到1月-9月的-0.5%，刚刚公布的1月-10月累计同比更是进一步下滑到-1.7%。如果对累计同比增速进行换算，这一下滑则更加明显；中国二季度的固定投资同比增速尚有2.3%，三季度就下降到了-6.1%，而10月的同比增速更是下滑到-11.2%。

中国固定资产投资增速的下滑引发了广泛关切。比如，新加坡《联合早报》11月16日刊发的文章警告中国已经出现“投资失速”。

然而，三季度中国GDP仍然实现了4.8%的增长，仅仅较二季度的5.2%温和放缓。其中，投资的代表性指标——资本形成总额——对三季度的GDP贡献为0.9%，也仅仅较二季度的1.3%温和下降。

如果粗略的认为投资占GDP的比重在二季度、三季度都是40%，这意味着二季度资本形成的同比增速是3.2%，而三季度资本形成的同比增速是1.2%。资本形成的同比增速确实有所放缓，但是肯定远远谈不上出现了“投资失速”。

中国投资是否失速？

在两个经济指标存在明显差异的情况下，到底应该如何看待中国近期的投资增长？实际上，考虑到投资占2024年中国经济的40.6%，若投资失速出现，中国经济恐怕也难以独善其身。情况确实如此吗？

笔者以为，中国投资失速和经济增长超预期下滑的迹象并不明显：

首先，从与投资最相关的实物产出的指标来看，粗钢产量同比从二季度的-6.2%反弹到三季度的-2.7%，水泥产量同比增速在二、三季度基本平稳，分别是-6.2%和-6.7%，没有明显的恶化。

其次，二三季度之间，中国出口交货值从2.0%下滑到1.7%，商品零售同比增速也5.6%下滑到3.6%，但是工业增加值也不过从6.2%放缓到5.3%，而工业部门用电量反而从3.0%上升到5.3%。在出口和消费增长甚至有所放缓的情况下，工业增加值等综合性的经济指标保持平稳，可能也说明投资增速没有大幅下滑。

第三，若投资失速出现，中国经济恐怕也会同步快速下滑，价格下行的压力会明显显现。然而，中国的服务业CPI（居民消费价格指数）同比增长从二季度末的0.5%反弹到三季度末的0.6%，反而略有回升。GDP平减指数也略有回升。

固定资产投资为何与资本形成总额差异较大？

若中国投资乃至整体经济并未经历明显失速，如何解释固定资产投资同比增长如此低迷的表现？为什么和固定资本形成存在这样明显的差异呢？笔者以为两者统计口径的不同可能是主要的解释。虽然价格因素和库存因素这两个传统上解释两者差异的因素对近期数据的解释力不强，但是一些平时被忽视的因素，包括土地购置费的大幅下滑，软件等无形固定资产投资增长较快等因素在最近几个月发挥的作用需要关注。

由于固定资产投资是名义值，而资本形成是实际值，价格因素常常被用于解释两者增速的差异。实际上，若投资品价格大幅下行，确实可以解释资本形成增速放缓程度比固定资产投资更加温和。然而，受到反内卷等因素的影响，三季度PPI同比增速反而较二季度略有反弹，考虑到历史上中国固定资产投资价格指数同比增长与PPI（生产者价格指数）的波动方向高度趋同，价格因素应该不是解释两个指标差异的关键因素。

固定资产投资仅仅包括了对固定资产的统计，而资本形成则还包括了库存的增加；库存变动是这两个指标统计口径差异的另一个关键因素。但笔者的研究表明库存也不能解释近期两个指标的差异。笔者估计，若不考虑价格在二季度、三季度的变动（参考PPI变动很有限），由于两个指标增速差异较大，三季度库存增加对GDP的贡献需要比二季度增加约1.9%（大约7000亿元），才可以在固定资产投资大幅负增长的情况下，实现资本形成的温和增长。

然而，约占全部库存统计一半的工业产成品库存在三季度仅仅增加1057亿元，二季度的数据是增加566亿元，而去年三季度和二季度则为1216亿和1219亿元。这意味着从对GDP同比增长贡献的角度考虑，三季度工业产成品库存增长对GDP仅仅比二季度多贡献了约500亿元，与笔者的估算差异较大。

虽然这两个常见的口径差异难以解释这两个指标的不同，资本形成和固定资产投资还存在一些其他差异，包括商品房建成之后销售环节的增值、无形资产如软件投资计入资本形成但不计入固定资产投资，以及旧建筑、旧设备和土地购置费用计入固定资产投资但不计入资本形成等。进一步的数据挖掘显示，其中部分因素可能是近期固定资产投资数据异常下滑背后的关键原因。

从统计局公布的土地购置费来看，其单季同比从二季度的-8.6%下降到三季度的-17.9%，出现了剧烈下滑且创出历史新低，而主要的下行出现在六七月之间，从-6.7%下降到-20.1%，与固定资产投资大幅下行的节奏非常一致。这意味着近期固定资产投资的下行有相当一部分受到土地购置费下滑的拖累。而资本形成由于可以剔除出这个因素，下滑自然会比较缓和。客观而言，土地购置费只是牵扯到资产交易，不影响真实的产出和收入，也确实对GDP和资本形成没有影响。

另外，今年下半年以来，中国服务业生产指数中的信息软件和信息技术服务业同比增速加速上行，从二季度的11.1%上升到三季度的12.3%，甚至在10月进一步上升到13%。软件产品如果被企业采购，会被纳入到资本形成的统计。相关行业产出的上升可能意味着此类无形资产的资本形成在加速，对资本形成有额外的贡献，也扩大了其与固定资产投资增速的差异。

总体而言，近期以来中国固定资产投资增速和资本形成增速可能存在较大差异，而后者才是GDP的直接组成部分，也是中国投资最直接的代表。仅仅依据固定资产投资增速大幅下滑就认为中国已经出现了投资失速，显然言过其实。