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今年二月，韩国媒体报道Delivery Hero正就与潜在买家接触。最近，韩国媒体报道了关于Baemin出售的一些潜在买家的消息，也得到了墨腾朋友圈的广泛关注。

这篇评论的作者是吴世镇（韩文：오세진 英文：David Oh），曾经担任Baemin的运营方Woowa Brothers的CIRO，以及Woowa被收购后Delivery Hero亚洲CIO。

墨腾获得作者授权发表用中文发表。文章内容仅代表作者观点，不代表墨腾创投的看法。

原文标题：Baemin Is on the Block - And the Real Question Is Who Can Actually Beat Coupang（Baemin被挂牌出售 - 真正的问题是谁才能真的打败Coupang）

Delivery Hero已悄然通过摩根大通向潜在买家发出Woowa Brothers- 韩国头部外卖App Baemin的运营方 - 的项目推介函，接触的对象包括阿里巴巴、美团、Uber-Naver财团以及DoorDash。据报道，开价约为8万亿韩元（约54亿美元）- 以韩元计算，约为Delivery Hero 2019年100%收购Baemin时所付价格的近两倍，不过尚无官方数字得到确认。

目前账面背负约71亿美元债务、并已启动多项资产出售的Delivery Hero，需要从其最赚钱的市场干净退出。

简单看一下数字，就能理解这笔交易的吸引力和复杂性。Baemin 2025年营收突破5.28万亿韩元（约35亿美元），同比增长22%。但经营利润下滑7%至5929亿韩元（约4亿美元） - 较2023年6998亿韩元（约4.7亿美元）的峰值，已连续第三年下滑。原因众所周知：Coupang Eats借助Wow会员飞轮，持续蚕食着Baemin的统治地位。

※为什么大多数竞标者都面临现实约束

市场最初将Uber-Naver财团（70:30）视为最现实的买家 - Naver的会员体系已经为用户提供Uber打车9折优惠，这一整合已经上线。但Naver目前深陷其Naver Financial与Dunamu（运营韩国最大加密交易所Upbit的公司）的合并工作之中，几乎没有余力同时再消化一笔大额并购。

周五，Naver确认收到了Delivery Hero的项目推介函，但公开表态“目前并未在审视任何方案”。除了精力上的约束，韩国监管机构正在积极收紧平台法律 - 在搜索和电商业务之上再叠加外卖，会让Naver承受其大概率想要回避的严肃反垄断审查。

Uber单独行动可行吗？过往战绩令人迟疑。Uber Eats于2017年进入韩国，但坚持沿用其全球版App的UI/UX（界面与体验设计），未充分适配本地文化和点单习惯 - 并于2019年退出。韩国外卖消费者是全球预期最高的群体之一，在这里光靠资本是赢不了的。

DoorDash的并购打法非常清晰：只在能做到第一的市场出手。收购Deliveroo之后，当经济账算不过来时，DoorDash毫不犹豫地从香港和。在Coupang Eats已经与Baemin在首尔和京畿道并驾齐驱的市场，DoorDash这笔账几乎肯定算不过来。

※最具威胁的候选方（依我看）：美团

我认为美团是最值得认真对待的潜在买家 - 也是这笔交易若真能成行、唯一可能真正威胁Coupang统治地位的候选方。三点理由。

火力。美团2024年末持有的现金和短期投资合计约230亿美元 - 8万亿韩元（约54亿美元）的交易完全在能力范围内。

经过验证的执行力。美团的不同之处不只是其资本投入的规模 - 而是资本投入背后的纪律。美团在进入任何新市场前都以“花时间”著称：在正式投入之前，深入研究本地市场动态、消费者行为和竞争格局。香港便是一个典型案例 - 据报道，公司在2023年5月Keeta上线之前，花了一年多的时间筹备本地策略。是资本跟着策略走，而不是反过来。这一顺序，正是让成果能够站得住脚的关键。Keeta在香港仅用10个月便做到了第一，到2024年3月已拿下44%的订单市场份额 - 而在2025年4月Deliveroo退出之后，其地位已无人可撼。在沙特阿拉伯，Keeta于2024年9月上线，几个月内便跻身前三。截至2025年11月，Keeta在整个中东地区每日处理约70万订单 - 在迪拜，其上线当天（2025年9月27日）便登顶App Store餐饮类排行榜，与Talabat正面交锋。这套打法始终如一：先打下深厚的本地基础，再以原有玩家无法匹敌的规模投放补贴，主导供给端，最后向盈利能力优化。这套打法确实有效 - 并且是一套可以移植到韩国的模板。

战略契合度（但外部认知存在边界）。韩国是全球最成熟、最具韧性的外卖市场之一。对于已经系统性地将Keeta铺向GCC各市场的美团而言，在一个东亚高端市场拿下一个已被验证的外卖平台，纸面上是顺理成章的下一步。

话虽如此，美团是否真的对Baemin感兴趣，从外部是无法核实的。而且即便兴趣是真实的，这笔收购成功落地的障碍依然巨大。韩国政府层面的监管审查会是最高门槛之一 - 围绕外卖平台的政治敏感性、数据主权关切、对几十万餐饮商家和骑手的下游影响，使其审批流程的复杂程度远超一笔标准的M&A。Baemin的股东名单中长期包含高瓴资本、红杉资本中国、高盛PE香港和GIC - 这为中资背景资本进入韩国市场提供了一定先例，但并不能保证存在通往监管放行的路径。美团在纸面上可能是最具威胁的候选方。但其在实践中是否是一个有意愿且现实可行的候选方，则完全是另一个问题。

※为何Baemin仍能获得溢价关注

放到全球范围内对比，很能说明问题。一个年经营利润约4亿美元，2023年峰值接近4.7亿美元的外卖平台，在全球范围内是真正稀缺的资产。作为参照，Grab覆盖东南亚六国的外卖业务板块，2024财年的调整后EBITDA为1.96亿美元，2025财年为2.85亿美元。Baemin仅在单一市场运营，其绝对利润额便已轻松超过这一全球最知名的外卖平台之一。

中东地区龙头Talabat在2024年74亿美元GMV基础上录得4.97亿美元调整后EBITDA，经营利润约3.55亿美元，净利润3.46亿美元 - 这两项指标按美元计，依然低于Baemin的利润。

还值得一提的是，Delivery Hero在持有期间仅通过分红一项就已经提取了约1.5万亿韩元（约10亿美元） - 这本身就是该平台稳定现金生成能力的证明。以8万亿韩元（约54亿美元）的价格计算，获得稳定年度回报的买家可在10年内收回投资，而这还不计平台价值的任何增值。最后同样重要的是，韩国和台湾地区几乎是全球仅有的两个能在新冠疫情之后仍保持稳健增长的外卖市场，这一特征使Baemin的底层业务护城河异常持久。

※被严重低估的变量：Coupang

在Baemin寻找新东家的同时，Delivery Hero现任C-level高管也计划在明年3月底前卸任，意味着出售流程和领导层交接将正好在同一时刻撞上。在这一窗口期内，Baemin的本地韩国团队能否保持应对Coupang持续攻势所需的专注度与反应速度，是这笔交易中最被低估的风险之一。

※还有一个变量：Aspex的紧迫感

还有一股力量可能同时塑造这笔交易的速度和条款 - 总部位于香港的投资人Aspex Management，他们最近迅速崛起为Delivery Hero最有影响力的股东。2026年3月，Aspex公开要求Delivery Hero的CEO快速出售非核心资产，否则将面临管理层更换。随后在5月11日，Aspex以相对30日VWAP（成交量加权平均价）溢价22%的价格，直接从Prosus手中收购了5%的股权块，将其总持股提升至约15% - Delivery Hero的CEO在不久后即宣布辞职。

由于Prosus剩余约17%的股权受到欧盟监管限制*，Aspex实际上已主导了Delivery Hero在2026年6月23日年度股东大会前的战略议程。

这笔交易的结局，远不止是一款外卖App的所有权转移 - 它将帮助决定，谁来掌握5000万人的数据、物流和日常消费，韩国的平台经济将以谁的条件进入下一个篇章。对最终赢家而言，更艰难的工作，要从交易完成的第二天早上才开始。

*编者注：2025年8月Prosus收购Just Eat Takeaway时，欧盟反垄断当局要求其放弃在Delivery Hero的投票权、董事提名权，并在12个月内将持股降至个位数百分比，作为获得收购批准的条件。

作者注：资料来源：Korea Herald（2026年5月14日）、Aju News（2026年5月14日）、Bloomberg、Reuters、Woowa Brothers财报、美团年报、Talabat财报、Grab财报、Measurable AI、TechBuzzChina、Momentum Works（The Low Down）丨韩元/美元汇率：1492