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近期，江西生物制品研究所股份有限公司（下称“江西生物”）向港交所递交主板上市申请，由中国国际金融香港证券有限公司、招商证券（香港）有限公司联席保荐，并正式委任富途证券国际（香港）有限公司担任整体协调人。

值得注意的是，这是继公司在2025年4月、2025年10月，两次递表失效后的第三次闯关。

张力制图

细分赛道龙头

江西生物的故事，始于一枚不起眼的“小药针”。

被生锈铁钉扎伤或遭遇较深外伤后，医生常会提醒“打一针破伤风”。这个基础急救药品背后，站着的是中国乃至全球最大的人用破伤风抗毒素（人用TAT）提供商——江西生物。根据弗若斯特沙利文的数据，按2024年销量计，江西生物在中国及全球人用TAT市场的份额分别为65.8%和36.6%，在中国市场已连续18年保持50%以上份额。

这门生意的本质，是与时间赛跑的被动免疫。破伤风是由破伤风梭菌引起的严重神经系统感染性疾病，致死率极高——2024年全球感染死亡率约为41.5%，中国为30.4%。疫苗需要1到2周才能在体内产生足够抗体，但外伤暴露后的紧急场景等不起。人用TAT直接向患者输入特定抗体，在争分夺秒中挽救生命。

然而，抗血清的核心原料并非化工合成品，而是免疫马血浆。这意味着，这不是一个仅靠反应釜和实验室就能复制的行业，而是一条从动物饲养、免疫、采浆、纯化到制剂生产的长链条。

江西生物选择把产业链尽可能握在自己手中。资料显示，公司在甘肃张掖建有中国最大的、符合GMP标准的马匹饲养及血浆采集基地，最多可容纳4000匹马；截至2025年末，拥有784匹用于生产的生物资产，血浆年产量超1亿毫升。

在江西吉安和内蒙古赤峰，公司布局了现代化生产线，是中国首家且唯一一家采用去防腐剂西林瓶包装及巴氏病毒去除/灭活技术的企业，产品不良反应率降至0.03%，远低于国内同行0.9%的水平。

这条慢、重、长的产业链，构成了江西生物的护城河，外部竞争者很难在短时间内复制，但这条护城河能否持续，正面临严峻考验。

依赖单一产品

翻开江西生物的招股书，一组数据格外醒目，2023年至2025年，人用TAT销售收入占总收入的比例分别为93.0%、93.3%及96.4%，呈现逐年攀升态势。这意味着，公司超过九成的收入全部依赖单一产品。

“江西生物的单品依赖度极高，形成典型的单一产品驱动模式。”相关行业人士指出，尽管短期内推动了营收和利润增长，但因业务结构极度脆弱，长期来看对盈利持续性构成显著风险。

其他产品的收入贡献微乎其微。报告期内，其他产品销售收入分别为289万元、749万元及300万元，占总收入比例最高仅3.4%；技术服务收入分别为1106万元、737万元及557万元，占比持续下滑。

公司虽然布局了人用抗蛇毒血清、马狂犬病免疫球蛋白F(ab’)2等四款人用药和五款兽用药，但大多处于早期研发阶段。进展最快的抗蝮蛇毒血清，2025年下半年才完成1期临床试验，距离商业化仍有数年。

存栏量持续走低

由于破伤风抗毒素的生产高度依赖免疫马血浆，而马匹的存栏量，关乎着一家企业的生命线。

然而，招股书数据揭示了一个令人不安的趋势。2023年末，公司自有免疫马匹为1251匹；2024年末降至920匹；2025年末进一步缩减至784匹。三年累计减少467匹，降幅达37.3%。

而比存栏量缩减更为致命的，是后备繁育资源几近枯竭。作为未来产能核心储备的幼马数量，从2023年末的217匹断崖式跌至2024年末的6匹，2025年末仍维持在6匹低位，后续产能接续基本陷入停滞。

对于马匹存栏持续走低，公司在招股书中解释为自然老龄化、养殖成本上涨、专业人员短缺。但知情人士透露，免疫马养殖周期长、盈利空间有限，新生代劳动力从业意愿极低。公司在甘肃张掖、陇南的两大养殖基地常年面临用工缺口，只能被动收缩产能。

令人困惑的是，一边是核心原料供给持续收缩，另一边公司却规划将IPO募集资金的40%用于扩张现有TAT产能、20%投入马场升级改造，在行业现实条件制约下，逆势扩产的规划受到资本市场质疑。