博道基金/供图

证券时报记者 裴利瑞

近两年，A股市场呈现极致分化行情：人工智能浪潮驱动光模块、算力等科技板块高景气，而消费、医药等传统核心资产持续承压，市场分化达近年高位。在此背景下，均衡型基金经理面临双重挑战——既需维持分散配置，又不可错失时代主线。

作为博道基金权益投资副总监、基金经理，孙文龙一直被市场贴上均衡成长的标签，在他看来，均衡并非平庸的借口，更不能成为因为自己的认知盲区而错失时代的理由，近两年，他选择打破舒适区，通过简化框架来提炼核心逻辑，通过学习量化投资的标配策略对冲认知盲区，完成了一场投资理念与投资框架的迭代。

从四维到三维的选股减法

去年以来，孙文龙将自己沿用多年的四维选股框架调整为三维选股框架，删去了经营周期，把核心维度聚焦于竞争力、成长空间和估值。在孙文龙看来，企业价值最终对应着三个层面的定价逻辑：资产价值、盈利能力价值和成长性价值。

第一层是对资产的定价，这是最基础的部分，假设一家企业仅具备社会平均水平的资本回报率，那么市场更多将按照净资产进行估值；第二层是对盈利能力的定价，当企业股本收益率（ROE）持续高于社会平均资本回报率时，其估值理应高于账面价值，这便是PB-ROE的框架；第三层则是对成长性的定价，当企业既拥有优秀盈利能力，又具备广阔成长空间时，市场会进一步给予成长溢价，这便是PEG的逻辑。

“同样一家公司，在不同阶段对应的是不同的定价模式，本质上反映的是市场对未来的预期。”孙文龙表示，“而经营周期已经内嵌在我们对竞争格局、产业趋势和成长空间的理解之中，没有必要再单独列出。”

不过，与几年前相比，他对成长的理解也在发生变化。过去，他更偏爱高质量、慢变量公司，重视企业壁垒、商业模式和长期竞争优势。但AI时代的到来，让他意识到非线性增长的重要性。

“当前，科技进步的速度远超过去认知，很多产业的发展速度已经不能简单地用传统线性增长逻辑去理解。”孙文龙坦言，这种认知变化也让他开始重新审视科技行业，投资组合也需要拥有时代感，既能够反映时代发展的方向，也有助于抓住时代最重要的贝塔机会。

均衡投资要警惕认知盲区

近两年来，AI产业链成为A股最鲜明的主线，相对极致的行情让长期坚持均衡配置的孙文龙有了新的思考。

孙文龙通过复盘去年5月份以后所管理产品的表现，最核心的原因就是对通信行业的低配。他表示，“尤其是在光模块快速上涨的过程中，组合缺乏足够配置，使得产品未能充分分享产业趋势带来的收益。”这让孙文龙一度开始思考：均衡投资是否还有意义？但经过长时间反思，他最终给出的答案依然是肯定的。

在他看来，当前市场出现的极致分化，更接近于2021年的新能源行情，而非2015年的全面行情。这类“一九行情”本质上属于少数情况，不能因此否定均衡配置的长期价值，正如技术革命几十年才出现一次，不能因为一次特殊行情，就推翻长期有效的方法论。

他认为，问题并不在于均衡本身，而在于大多数投资者都没有做到真正的均衡。很多均衡型基金实际上对科技配置不足，而在当前市场环境下，通信、电子等行业已经成为市场主线，如果完全回避这些板块，本身就偏离了市场结构。

为此，他在自己不那么擅长或认知尚未达到超额水平的赛道上，选择“标配”。今年以来，他主动提升了通信和电子板块配置比例，已将其配置到了接近标配的水平。

“在能力圈外，我更愿意做标配；在能力圈之内的领域，再去做超配。”他说，“所有对基准的偏离，某种程度上都是一种傲慢。如果在一个领域没有显著超越市场的认知，却选择了显著偏离基准，那么这本质上是在为认知盲区支付高昂代价。”

在周期底部伏击消费

尽管科技行情在当下如火如荼，但孙文龙在采访中，仍展现出对大消费的看好。

“在自己的能力圈内，我目前超配了消费。”孙文龙表示，这种布局并非盲目，而是基于对周期位置的判断——从2021年茅指数见顶以来，消费风格已跑输市场四五年，“主跌浪”或已经结束。

他以药房和化妆品行业为例。药房行业正处于供给侧加速出清、龙头重新扩张的第一年，尽管短期报表受压，但经营韧性极强；而对于化妆品行业，部分标的很好符合了他的选股审美——高毛利、高净利、定位高端且具备极强的渠道议价权。“有人说买这些是在坚守‘最后的信仰’，但我相信基本面数据，很多公司的盈利稳健，缺的只是市场风格的再平衡。”孙文龙认为。