在国内传统经济周期和金融周期的运行中，信贷脉冲往往成为经济景气度和市场景气度的领先指标。近两年来，信贷指标与宏观经济“异步”以及市场反映“钝化”，核心在于经济结构、产业结构和融资结构变迁的三重中期因素。我们通过还原中期趋势、剔除短期扰动项的方法，构建月度频率的传统内需信贷指标，对于信贷需求和宏观经济有更好的刻画，同时该指标对内需权益品种和债券市场的指示意义亦明显提升。

▍报告缘起：如何理解最新信贷指标的变化？

在国内传统经济周期和金融周期的运行中，信贷脉冲往往成为经济景气度和市场景气度的领先指标。自2025年以来，信贷增量或信贷脉冲对于宏观经济的领先指示作用持续淡化，一方面信贷增量读数变化与宏观经济走势有所“异步”，另一方面资本市场对于信贷指标的反应亦在持续“钝化”。本篇报告，以该问题为导向，我们借鉴海外经济体产业变迁影响信贷增长的历史经验，并系统性分析了国内信贷增速放缓的三重中期因素，此外我们构建了全新的“传统内需信贷”月频指标，其对宏观经济与股债市场的解释力度与前瞻指引显著改善。

2024年以来，制造业PMI与信贷脉冲指标走势背离

资料来源：Wind，中信证券研究部 注：信贷脉冲=各项贷款净增加额/名义GDP

▍海外镜鉴：产业变迁深度影响信贷增长。

长周期历史维度下，美国和日本的银行业信贷增长变化值得参考：

（1）美国：信贷增速映射产业变迁。①截至1Q2026，美国地产抵押贷款、工商业贷款和非银贷款占比分别为44.9%、18.2%、13.4%，为前三大信贷产品组成；若参考国内个人贷款口径（纳入住宅房地产贷款），则个贷占比约为34.6%；②长期来看，美国信贷增速与名义GDP增速总体匹配；③信贷高增速时期，往往是房地产、能源等重资产行业主动扩张或被动负债的阶段，代表性阶段为1997-2006年/2014-2016年；④当前以AI浪潮驱动的TMT行业快速发展，由于商业模式和融资模式带来低“信贷密度”，使得当前美国银行业信贷增速显著低于名义GDP增速水平。

2008年全球金融危机以后，美国信贷增速基本慢于名义GDP增速

资料来源：FED，美国经济分析局，中信证券研究部

（2）日本：企业出海亦带来“融资”出海。①2025年末，日本持牌银行信贷余额中个人贷款占比26.0%，房地产业、制造业、金融业贷款占比分别为18.2%、11.1%、10.2%，为前三大对公信贷投放领域；②长期来看，日本信贷增速与名义GDP增速的中枢水平大体匹配；③上世纪90年代至2000年代初期，日本经历了明显的信贷增长降速阶段，特别是1998年至2004年，日本商业银行贷款余额连续7年录得负增长。其中，对公贷款负增长为主要拖累项，除传统理论认为的资产负债表衰退因素外，日本制造业企业出海所带来的有息负债币种迁移和跨境迁移亦是主要影响因素。

上世纪90年代，日本信贷增速持续低于名义GDP增速水平

资料来源：日本央行，中信证券研究部

▍聚焦国内：当前信贷增速放缓，存在三重中期影响因素。

（1）经济结构：新经济与旧经济的“此消彼长”。过去3年新经济上市公司营收和利润占比分别提高4.2ppts/8.7ppts，而新经济和旧经济公司资产负债率为48.8%/62.0%，轻资产模式的新经济“涨”与重资产模式的旧经济“消”推进。

近年来，新经济上市公司收入与利润占比显著提升

资料来源：Wind，中信证券研究部 注：上市公司新经济与旧经济划分，依据Wind新经济指数与旧经济指数口径

同期，新经济上市公司的资产负债率近年来呈现下降态势

资料来源：Wind，中信证券研究部

（2）产业结构：企业业务出海带来融资出海。观察剔除金融企业的上市公司样本，2025年海外营收占比较2023年提升3.6ppts至18.7%，对4964家上市公司的短期借款和长期借款进行了本币和外币金额统计发现，2025年海外收入占比超50%的公司，外币借款增速19.02%，显著高于其他类别。

A股上市公司外币（折人民币）借款同比增幅

资料来源：Wind，中信证券研究部 注：上市公司在财务报表附注中对短期借款和长期借款进行了币种划分，以上数据借款即根据短期借款与长期阶段进行统计

（3）融资结构：其他债务工具的替代作用显著加大。过去两年，“一揽子化债”、信用债发行上量、公积金“商转公”在盘活信贷存量的同时，也使得增量读数受到实质性影响。综合测算来看，近两年以上因素每年对信贷增长的负向影响约在2万亿以上。

近两年经济结构因素、企业出海因素和债务替代因素，每年对信贷增长的负向影响约在2万亿-3万亿水平

资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：（1）根据分行业增加值情况看，2024年与2025年信息传输、计算机服务和软件业增加值占比每年提升0.3ppt，基建与地产相关行业增加值占比每年下降0.3ppt，假设基建与地产行业信贷密度为1、TMT行业信贷密度为0.5，据此进行测算；（2）摘自中国人民银行调查统计司司长闫先东于2026年1月15日国新办新闻发布会发言；（3）2024—2026年，每年增加2万亿地方政府债务限额，用于支持地方用于置换各类隐性债务

▍回到短期：构建挂钩内需的信贷指标。

（1）方法论：还原中期趋势项，剔除短期扰动项。我们构建了月度频度的传统内需信贷指标，一方面通过加回特殊再融资债的方式，还原了近年来的最核心因素——地方专项债置换影响，另一方面优选企业中长贷、住户中长期消费贷、住户短期消费贷等内需高相关性品种。

相比于各项贷款读数，传统内需信贷指标涵盖了更多的内需变化细节

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

（2）指标效果：更强的解释性与前瞻性。传统内需信贷的同比多增指标，与央行按季公布的贷款需求指数的拟合度显著提升，同时由于月频计算可在Nowcasting预测方面起到较好效果；该指标对于内需增加值增幅（季度）、PMI（月度）的前瞻反映亦更为精准。

各项贷款的读数与贷款需求指数，存在阶段性背离

资料来源：Wind，中信证券研究部 注：26Q2为根据2026年4月-5月数据预测

传统内需信贷（测算），对贷款需求指数有更好的一致性

Wind，中信证券研究部测算 注：26Q2为根据2026年4月-5月数据预测

（3）指标作用：对于内需权益品种和债券市场指示意义提升。权益市场来看，传统内需信贷增速的高点和低点，基本领先“老经济指数”拐点1-2个季度；债券市场来看，传统内需信贷同比多增时间段，10年期国债利率上行更为明显。

▍当前判断：传统内需信贷同比少增，反映内需表现仍有待于提振。

（1）内需融资有待提振。我们构建的传统内需信贷指标显示，自今年4月份以来该指标同比少增情况边际有所走扩，我们预计二季度传统内需信贷的余额增速或首度低于内需增加值的同比增幅水平，均指向当前相关信贷需求与内需表现处于待提振状态。

（2）内需品种或“债强于股”。结合过往股债市场走势以及传统内需信贷指标的历史表现，当前正处于传统内需信贷增速的走低阶段，比较而言长端债券市场表现或确定性相对更高，权益市场以“老经济指数”为代表的内需品种或需等待融资端修复与需求端改善。

传统内需信贷增速的高点和低点，基本领先老经济指数拐点1-2个季度

资料来源：Wind，中信证券研究部

传统内需信贷同比多增时间段，10年期国债利率上行更为明显

资料来源：Wind，中信证券研究部 注：橙色底纹区域，为传统内需信贷同比多增时间段

▍风险因素：

宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策的不利变化；利率环境发生大幅不利变化；各公司战略推进不及预期。

▍投资策略：

新逻辑，新叙事。在经历年初以来的资金大幅流出后，我们测算当前银行A股平均静态股息率约4.3%，部分大市值标的股息率在5%以上，平均静态PB为0.60x。展望2026-27年，银行板块步入风险周期尾部区间，ROE一阶导已经改善，我们预计今明年行业ROE绝对数将企稳在8-9%区间，助力板块估值提升。下半年有望演绎"高确定性权益资产"重估，绝对收益空间大。

来源：券商研报精选