近日，西南证券宏观团队发布研报。首席经济学家叶凡(执业证号：S1250520060001)认为，当前社融与信贷运行正经历从总量扩张向结构优化的关键转换期。尽管6月社融与信贷增量同比有所少增，但融资结构持续向直接融资倾斜，企业债券与股权融资占比明显提升，货币政策框架亦在加速从数量型向价格型调控转型。整体而言，金融体系正主动适应经济动能由传统地产、基建向创新驱动转变的现实需求，信贷“降速提质”或将成为宏观运行的新常态。

社融增速边际放缓，但结构优化趋势延续，后续财政投放有望形成托举

受去年同期高基数影响，2026年6月末社融存量同比增速较上月回落0.3个百分点至7.4%，单月新增社融3.36万亿元，同比少增8606亿元，社融增量已连续四个月同比少增。

值得注意的是，直接融资正在成为重要的增量补充。6月企业债券新增融资4012亿元，同比多增1590亿元；非金融企业境内股票融资同比多增425亿元至628亿元，主要受益于人工智能算力、存储芯片等领域投资热潮带动的科创企业融资需求释放。上半年企业债券和股票融资合计占社融增量的11.3%，较上年同期提高5.6个百分点。预计三季度专项债、特别国债发行规模有望扩容，财政及准财政资金投放力度也将提升，社融表现有望得到提振。

信贷投放呈现“票据冲量、实体偏弱”特征，居民与企业资本开支意愿仍待修复

从信贷结构看，6月人民币贷款新增1.77万亿元，同比少增5950亿元。其中企(事)业单位贷款增加1.5万亿元，同比少增2700亿元，企业中长期贷款仅增加5600亿元，同比少增4500亿元，反映制造业和基建等领域资本开支需求仍然偏弱。票据融资增加1144亿元，同比大幅多增5254亿元，连续三个月同比多增超4000亿元。其核心逻辑是银行通过票据贴现弥补信贷规模缺口，并非实体融资需求实质性回暖。7月以来部分机构被要求避免开展价格低于0.5%的转贴现业务，票据对信贷的托底力度存在边际减弱的风险。此外，居民端表现亦偏弱。6月居民贷款增加2646亿元，同比少增3330亿元，其中居民中长期贷款增加1584亿元，同比少增1769亿元。

货币政策定调转向“内涵式发展”，M2-M1剪刀差扩大反映资金活化程度转弱

从货币供应量看，6月末M2同比增速收窄0.6个百分点至8%，M1同比增速收窄1.5个百分点至4%，均低于市场预期。M2-M1同比剪刀差扩大0.9个百分点至4个百分点，资金活化程度转弱。M1回落主要受高基数、地产销售偏弱及企业活期存款增长放缓影响；M2则主要受信贷派生放缓拖累。存款端，6月人民币存款增加1.99万亿元，同比少增1.22万亿元，其中居民存款增加1.95万亿元，同比少增5200亿元，“存款搬家”趋势延续。受高基数与地产销售走弱等因素影响，7月M1增速或继续承压，而随着下半年财政投放节奏提速，M2-M1剪刀差或将进一步扩大。(西南证券)

风险提示：政策落地节奏不及预期风险，海外经济超预期波动风险。已公布的宏观或产业政策在实际执行过程中，可能因配套措施不完善、部门协调不畅、地方执行力度差异或市场环境变化等因素，导致其推进速度、覆盖范围或最终效果慢于或弱于市场预期，从而影响政策目标的实现与经济修复的进程；主要经济体的政治局势、经济数据或宏观政策出现意外变化，其幅度或频率超出市场普遍预测。这种超预期波动可能引发全球金融市场动荡、贸易条件恶化或外需急剧收缩，并通过金融、贸易及预期渠道向国内传导，增加我国外部环境的复杂性与不稳定性。

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