智通财经APP获悉，中金发布研报称，AI资本开支正快速扩张，大型云厂商资本开支占收入比或从2023年12%升至2027年40%以上，未来五年催生约3.5万亿美元外部融资需求，主要由投资级债券和私募资本承接。核心挑战在于AI应用需形成每年约1万亿美元收入方能覆盖债务成本，且利润率需达约50%、折旧年限约5年。该行测算27-32年大型云厂商债券到期进入高峰期，每年到期规模约280亿美元，相比24-26年上升60%，再融资压力上升。

中金主要观点如下：

AI基建资本开支：从现金流到债务

大型云厂商资本开支占收入的比例由2023年的约12%升至2025年的约23%，根据市场一致预期2027年这一比例可能进一步升至40%以上，接近甚至超过互联网和能源行业历史资本开支周期的高点。在AI资本开支压力下，云厂商AI投资可能从经营性现金流转向更多依赖外部融资。我们根据大型云厂经营现金流和资本开支的市场一致预期基础倒算，AI资本开支未来五年有望创造约3.5万亿美元的外部融资需求。

3.5万亿美元从哪里来？

基准情形下，我们预计AI资本开支中3.5万亿美元的外部融资将分别由公开市场股权（0.4万亿美元）、投资级债券（1.5万亿美元）、杠杆融资（0.3万亿美元）、资产证券化产品（0.3万亿美元）和私募资本（1.1万亿美元）承接。其中，投资级债券和私募资本是融资的压舱石，前者依赖云厂商的资产负债表扩张和现金流偿债能力，后者则能够满足风险较高、规模较大的项目融资需求，还可以通过表外融资的结构设计降低云厂商资金投入，更加灵活地补充融资缺口。

一个万亿美元的问题：AI债务如何偿还？

为满足偿债需求和股东回报，假设ROIC为10%，我们估算AI应用最终需要形成每年约1万亿美元的可持续收入。假设2030年前达到这一收入规模，意味着未来5年AI应用收入需要每年达到近翻倍的增长。比收入规模更重要的是利润率和资产寿命：在约50%的成熟期EBITDA利润率下，基础设施折旧年限达到约5年，投资才有望获得正回报；若利润率低于20%，则即使资产寿命较长，也难以覆盖资本成本。

再融资能替代现金流吗？

大型云厂商发行的长期债券期限通常可达10-30年，基础设施基金的投资期限也多在10年以上；数据中心投产后，还可以通过项目债券和证券化置换建设期融资。不过，再融资只能争取时间，不能替代现金流：如果项目利用率、利润率和资产寿命长期低于预期，持续滚动融资反而会推高杠杆和融资成本。我们测算27-32年大型云厂商债券到期进入高峰期，每年到期规模约280亿美元，相比24-26年上升60%，再融资压力上升。

金融机构的机遇与风险

银行可以从股债承销、交易、并购顾问和项目融资中获得收入，私募资本和保险机构则获得新的长期资产。2026年二季度，美国六大银行非息收入同比增长32%；截至2026年6月，银行对非银金融机构贷款同比增长约25%，AI融资是其中的重要增量。银行的收入往往在融资和建设阶段确认，信用风险则要到项目投产和再融资阶段才会显现，呈现“收入前置、风险后置”的特征。

AI是金融“泡沫”吗？

当前AI投资主体仍以现金流较强的大型云厂商为主，股权及次级资本也能够在银行优先级贷款之前吸收损失。因此，即使部分项目回报不及预期，风险更可能首先表现为相关企业估值调整、资本开支放缓和局部信用损失，而不是立即转化为金融体系危机。但另一方面，外部融资特别是私募资本和杠杆融资的快速增长也形成了金融外溢效应，如果商业化增长持续慢于资本开支，风险将由估值回调逐步转向信用质量恶化，并通过循环融资、私募信贷和证券化等渠道在金融体系传导。融资规模本身并非问题所在，真正的检验是能否在融资成本上升和资产贬值之前形成现金流的循环。

图表1：3.5万亿美元AI融资来自哪里？

注：AI资本开支和OCF支持部分为市场一致预期；假设公开市场股权比例10%；投资级债券发行规模基于大型云厂商债务评级、杠杆率和债券集中度约束测算；杠杆融资包括高收益债和杠杆贷款，证券化资产包括ABS和CMBS，考虑市场容量和接受程度估算；除以上融资形式外的缺口假设使用私募资本承接，包括基础设施基金、私募股权基金、私募信贷、房地产基金等。演示性测算，不代表实际预测

资料来源：上市公司公告，Bloomberg，中金公司研究部

风险

AI商业化进展不及预期，AI资本开支及融资需求低于预期，资本市场融资条件收紧。