中经记者 李静 北京报道

8月12日，腾讯控股（00700.HK）交出了2026年第二季度成绩单：单季营收2047.9亿元，同比增长11%，首次站上2000亿台阶；Non-IFRS经营利润756.4亿元，同比增长9%。

但更抓人眼球的不是营收，而是另一组数据：腾讯第二季度资本开支527.8亿元，同比暴增176%、环比增长65%；研发支出272.8亿元，同比增长35%。

当被问及AI投入何时回本时，腾讯总裁刘炽平在财报电话会上没有给出精确时间表，不过他表示：“我们心里始终有保底方案：随时可以把闲置算力放到腾讯云对外租赁，快速创造营收、利润与投资回报，投入风险完全可控。”

腾讯的这份财报也是港股互联网大厂集体面临的现实缩影：成熟业务提供充沛现金流，为AI战略输血，但AI尚处在“重投入、轻落地”阶段，短期难以大规模反哺利润。

苏商银行特约研究员付一夫对《中国经营报》记者指出：“市场的担忧本质上是对投入产出周期的不确定，并非单纯是AI投入对短期利润的压制。”资本市场正反复权衡：腾讯数百亿级的AI投入，究竟是转型阵痛，还是收获前夜。

巨额算力投入背后：短期利润承压

腾讯第二季度的财报结构最大的变化是被拆成了“两层”。一层是跑了十几年的成熟主业：其中本土游戏收入473亿元，同比增长17%，《三角洲行动》《无畏契约》日活创历史新高；营销服务收入435.7亿元，同比增长22%；金融科技及企业服务收入602.9亿元，同比增长9%。

另一层则是腾讯的新AI产品，包括混元、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy、微信小微。

腾讯在财报中坦诚披露，本季度混元、元宝、WorkBuddy、CodeBuddy、小微等新AI产品对Non-IFRS经营利润的影响为105亿元。若剔除这些AI产品的收入、成本及开支影响，Non-IFRS经营利润同比增长19%至861亿元。

与此同时，腾讯在AI基础设施上的投入正在急剧增长。按单季规模推算，年化算力采购额超2000亿元，但管理层明确此为阶段性集中投入，这也让腾讯的自由现金流短期承压。高额AI投入直接造成财报层面的利润扰动，也成为分析师在电话会上最受关注的议题。

腾讯管理层在电话会上拆解了资本开支逻辑，将业务清晰划分为成熟主业与AI原生业务两大板块。成熟主业的现金流可以实现资本开支自循环；AI相关算力采购属于阶段性集中投入，主要用于大模型训练、推理算力储备。

但还需要看到，当前国内大模型Token市场价格竞争激烈，C端用户付费习惯仍在培育。

付一夫指出，港股互联网公司普遍处于AI产业链下游，需要向上游采购算力，高额投入推高运营成本，短期很难兑现营收增量，这也是整个板块被资金边缘化的重要原因。腾讯同样无法完全跳出这一行业困境，尽管广告、游戏已经看到AI降本增效效果，但AI原生业务尚未形成足以拉动整体利润的规模。

AI三线并进：模型、Agent、微信入口同时卡位

腾讯除了在AI基础设施上大幅投入外，在模型层和应用层也在多点发力。

在模型层，混元大模型在重建预训练与强化学习底座后，完成一轮快速迭代：Hy3从preview到正式版只用了不到三个月，以较小参数规模对标2—5倍参数量的旗舰模型；按OpenRouter Token消耗量计持续位列全球前三，日均调用量是preview版的7倍。

刘炽平透露，参数更大的Hy4“计划近期上线”，思路延续Hy3，但性能超越更大规格竞品，实用性实现了质的飞跃。并且模型与应用做了协同设计（Co-Design）：Hy3接入WorkBuddy后任务解决率从72%拉到90%，在WorkBuddy自选模型用户中占比60%。

在应用层，腾讯已经在AI办公Agent赛道跑出领先优势。据易观《2026年Q2中国办公智能体平台市场洞察报告》，WorkBuddy PC端6月访问量达2097万次，位居国内同类产品第一，超过第二、三名之和。腾讯在办公智能体赛道已形成矩阵优势——WorkBuddy、CodeBuddy、QClaw、Marvis四款产品占据月访问量前十榜单中的四席。

此外，还有CodeBuddy和企业微信智能助理“大圆”、微信原生助手“小微”同步灰测扩容。

其中，小微的打法最具腾讯特色，不依赖混元的顶尖性能，底层用微信团队自研WeLM，兼顾隐私、微信场景适配和推理成本，入口从首页侧滑延伸至朋友圈、公众号、视频号。

刘炽平对小微的定位是“微信生态第二次巨大增长机遇”：“未来用户只需要给小微下达一句指令，小微就能自动完成交易、执行全部需求，给用户带来颠覆性的使用体验，同时赋能整个微信生态里的所有商户。”

中国企业资本联盟副理事长柏文喜对记者指出，腾讯AI与其他大厂之间最关键的差异点，不是模型能力，也不是单纯的B端工作流，而是微信“关系产权+小程序生态+支付闭环”三位一体的C端入口壁垒。“这是阿里、字节、百度都不具备的稀缺资产，小微嵌入微信后，可利用14亿MAU的社交图谱与小程序服务体系，实现智能体对智能体（A2A）的高效交易。”

市场分歧：是“收获前夜”还是“价值陷阱”

投入端的激进，能否换来产出端的兑现？这是目前市场对腾讯AI叙事最大的疑问。

腾讯财报发布后，在港股的绩后首个交易日股价低开低走。市场用脚投票的逻辑很直白：AI新业务二季度拖累经营利润约105亿元，自由现金流若含算力预付款为-138亿元，剔除后转正376亿元，核心业务仍具备较强赚钱能力，但AI重资产化已实质挤压股东短期回报。

“腾讯在AI上的投入是高强度但克制的投入，而非失控激进。”柏文喜对记者评价道，腾讯的现金流底色仍健康，二季度经营活动所得现金净额为527亿元，若剔除AI算力采购预付款，自由现金流为376亿元。“真正的观察窗口是未来两个季度，若剔除AI预付款后，腾讯的自由现金流仍维持正值，且净现金规模保持稳健，那么现金牛叙事就站得住。”

刘炽平也直言：“这部分大额投入集中在今明两年，不会长期维持同等规模，推理算力后续追加与否，完全取决于业务回报水平。”

对于AI投入的回报节奏，刘炽平给出了明确的管控逻辑：“整体投入会控制在集团利润固定比例区间内，但如果能预判业务会产生巨额回报，我们会加大投入。”

“我们始终认为AI是长期赛道，会持续长期布局，随着规模扩张，商业收益会逐步兑现，最终实现盈利。”刘炽平强调。

不过，腾讯的AI业务要实现从“成本中心”到“利润中心”的跨越，既取决于技术成熟的节奏，也取决于场景落地的效率，更取决于用户付费习惯的培育速度。

“我倾向于认为腾讯当下更接近AI收获的前夜，但前夜可能比市场期待的更长，AI业务整体盈亏平衡大概率在2027年而非2026年下半年。”柏文喜说道，他认为腾讯当前股价部分反映了主业韧性，但几乎没有反映AI未来的价值，这正是当前估值水平提供的赔率优势。“对于投资者，这份财报给出的不是买或不买的二元答案，而是用时间换空间的定价机会。”