8月20日，沃尔玛公布2027财年第二季度业绩。

二季度公司收入1879亿美元，同比增长5.9%，调整后EPS为0.81美元；公司同时把全年销售增长指引提高至4%—5%，调整后经营利润增长指引提高至7%—8.5%，全年调整后EPS也从2.75—2.85美元上调至2.80—2.87美元。

从以上数据来看，沃尔玛的财报表现并不差，可股价却随之下跌超过9%。沃尔玛真正引起警惕的是美国业务：同店销售增长降至2.6%，为六年来最低水平，低于LSEG统计的3.8%市场预期，门店交易量增长也由上一季度的3%降至1.5%。

上述数据揭开的，其实是美国零售业正在面对的两层变化。一边是高油价重新侵蚀家庭预算，消费者越来越认真地计算每一美元应该花在哪里；另一边，沃尔玛的利润来源已经远远超出货架上的商品。电商、广告、会员、Marketplace和履约服务正在进入财务报表的中心。

沃尔玛接下来面对的考题，由此变得更复杂，公司不仅要继续承担“低价提供者”的角色，还要证明一家规模已经极大的零售企业，仍然能够通过商业模式升级提高利润质量。

美国消费者开始精打细算，规模越大的零售商越容易先感受到温度变化

2.6%的同店销售增速很醒目，但该数字需要拆开理解。

沃尔玛披露，药品Maximum Fair Price政策带来的药房通缩拖累美国同店销售约125个基点；路透计算，剔除药房因素后，同店销售增长约3.4%。

因此，美国业务的放缓确实存在，只是没有headline呈现得那么剧烈。

相较之下，更具信息量的是交易量和客单价：本季度美国交易量增长1.5%，客单价增长1.1%，去年同期客单价增幅为3.1%。

消费者依然在走进沃尔玛，只是购物越来越克制。针对该观点，外部环境也提供了佐证。

美国7月零售销售环比下降0.6%，为九个月来首次下降；与此同时，受能源市场影响，全美平均汽油价格升至每加仑4.10美元，一年前约为3.13美元。沃尔玛预计，本财年燃料成本将比此前预测额外增加约20亿美元。CFO John David Rainey在电话会上提到，油价突破4美元后可能产生心理影响，消费者会开始进行支出取舍。

汽油价格对沃尔玛形成了双向挤压：家庭开车、通勤的成本增加，可用于一般商品消费的钱减少；沃尔玛自身庞大的运输和履约网络也需要消耗更多能源。消费压力和履约成本同时出现，低价零售的规模优势依然存在，可是利润管理开始更考验供应链效率。

行业竞争也在发生微妙变化。Target最新季度同店销售增长3.8%，食品饮料销售增长7%，后者创三年来最快增速。在食品利润率较低的情况下，依然创造出了稳定频次。

路透数据显示，Target在美国食品杂货市场的份额约5%，沃尔玛则达到27%。越来越多零售企业争夺食品和日用品消费，说明居民支出正在向高频刚需集中。

对沃尔玛而言，这种环境并不陌生。当下单纯依靠采购规模压低商品价格，能够释放的利润空间已经有限。接下来的竞争会落在一个更现实的问题上：谁有能力用其他高毛利业务补偿低价零售，让价格优势持续更久。

货架越来越像入口，广告、会员和履约正在接管利润增长

沃尔玛Q2全球电商销售增长23%，美国电商增长24%；美国店仓配送增长40%，Marketplace净销售增长超过50%。电商销售目前已经占Walmart U.S.销售额约23%，公司还披露，接近一半Marketplace业务已经使用沃尔玛的履约服务。

沃尔玛的增长主要来自非传统门店，对实体门店经济性的理解也随之被改变。沃尔玛在全球拥有超过10900家门店和俱乐部，每周服务约2.8亿消费者和会员。如此庞大的物理网络原本意味着租金、人力和库存成本；即时配送普及之后，门店同时承担库存节点、取货点和前置履约中心的角色。门店密度由零售业的固定成本，逐渐转化为配送速度上的基础设施优势。

更明显的变化发生在货架之外。数据显示Q2沃尔玛全球广告业务增长38%，美国Walmart Connect剔除VIZIO后增长43%，全球会员费收入增长17%。

8月初，沃尔玛又完成了对流媒体电视广告平台Vibe.co的收购，把Walmart Connect进一步延伸到Connected TV，希望把购物数据、广告投放和最终成交连接在一起。

传统零售赚的是商品进销差价，广告业务赚的是消费者注意力，会员业务赚的是消费频次，Marketplace和履约服务赚的是第三方商家的经营需求。

几个业务如果共享同一批消费者、商品数据和物流基础设施，收入增加所需要投入的增量成本并不完全同步增加。零售媒体因此正在成为大型零售商提高利润弹性的关键工具。路透在财报前的分析中也把Walmart Connect视为沃尔玛利润结构变化的重要支撑。

沃尔玛创造顾客的路径已经相对成熟。一次买菜行为能够留下支付、搜索、品牌偏好和履约数据；消费者继续使用Walmart+，价值又延伸到会员；第三方商家进入Marketplace，流量进一步转化为广告和物流收入。零售竞争正在从一次商品成交，延伸到一位消费者能够形成多少长期经济价值。

低价仍是基本盘，沃尔玛需要证明规模扩张最终能够沉淀为现金流

沃尔玛现行模式中仍有几个不能忽略的约束。

首先，Q2利润中包含一次性因素。

沃尔玛收到接近29亿美元的IEEPA关税退款，并将部分资金投入商品降价。季度调整后经营利润按固定汇率增长17.4%，其中关税退款净影响贡献约750个基点；

根据公司披露，剔除这部分影响后，基础经营利润增速位于原有7%—10%指引区间的上沿。沃尔玛美国同期进行了超过11000项商品降价。

因此，17%以上的经营利润增长不能简单线性外推，但关税退款的使用方式很有代表性：沃尔玛把一部分短期利润重新投入价格，希望通过低价扩大销量和份额，再由广告、会员、Marketplace等业务改善综合利润率。

零售行业的价格战正在获得新的“融资来源”，拥有第二利润池的企业能够承担更长时间的低价策略。

其次，投入仍在增加。

沃尔玛将全年资本开支预期从净销售额约3.5%提高到约4%，公司此前披露，资本主要流向自动化、电商、供应链以及门店和会员店建设。

与此同时，上半年经营现金流为197亿美元，自由现金流55亿美元，同比减少14亿美元；全球库存同比增加6.7%，略快于收入增长。

根据上述数据，可以更好地判断出沃尔玛未来几个季度的观察方向：电商规模扩大之后履约成本能否继续下降，广告和会员收入能否保持高增长，资本开支形成的自动化能力能否转化为更好的现金流，库存增长又能否随着销售顺利消化。

沃尔玛已经把全年销售和经营利润指引上调，但Q3预计销售仅增长3%—3.75%，调整后经营利润增长2%—4%，调整后EPS为0.62—0.64美元。

公司解释，其中包含Flipkart促销节时间移动带来的超过100个基点销售影响，以及下半年继续把关税退款投入价格和客户体验的安排。

短期利润会受到主动投资压制，商业模式升级的质量要看持续投入能否换来更多单位销量、会员和广告收入。

2026年的零售环境正在证明，更稀缺的能力是持续保持低价，同时还能获得足够的利润和现金流继续投资。美国零售可能进一步向拥有规模、数据和基础设施的头部企业集中。零售业下一场竞争，赢家可能是最有能力把利润让给消费者的公司

零售业长期奉行的“规模换低价”，正在增加新的后半句—— 用更丰富的利润来源，为低价提供长期资金。

沃尔玛的增长质量也将越来越取决于：低价吸引来的消费者，能否在商品交易之外贡献更多价值。