作者 | 张帆 黄绎达

编辑 | 黄绎达

腾讯依旧还是那个稳健的腾讯。

3月18日，腾讯公布了2025年全年业绩。财报数据显示，公司在2025年实现收入7518亿元，同比增长14%；同期实现经营利润2416亿元，同比增长16%；同期Non-IFRS归母净利润录得2596亿元，同比增长17%。

作为中国市场最核心标的之一，稳健一直是腾讯的标签，2025年的业绩也总体符合市场预期。然而，在如今的AI浪潮下，投资者关注的核心点恐怕并不是腾讯的业绩表现，而是公司在AI上的作为。

本次业绩发布会上，公司管理层披露，2025年腾讯对AI新产品的投入高达180亿元，其中Q4就投入了70亿元；而且，腾讯总裁刘炽平表示，2026年公司会持续加大对AI的投入，对新产品的投资额在今年至少翻倍。

为了平衡营运资金的使用，腾讯计划调整资金分配优先级，主要是在加大对AI投入的同时，将减少用于股份回购的资金。

01 没了回购的腾讯还能涨么？

图：腾讯股份回购与股价；资料来源：wind，35氪

从本轮回购的节奏来看，腾讯大规模回购开始于2022年。在此之前，腾讯股价从2021年2月693港元/股的历史峰值，一路下跌至2022年10月的184港元/股，区间跌幅高达73%。

作为中国总市值最大的上市公司，其股价出现如此跌幅，是当年多重因素共同作用的结果。比如，新冠时期腾讯业绩出现短期走低，大股东Prosus持续减持，以及当时社会氛围质疑游戏产业的论调等等。

但从实际的股份回购效果来看，腾讯的确抄了个大底。2022年腾讯回购金额接近300亿，2023年投入434.6亿，2024年更是投入近千亿加码回购。然而，随着腾讯股价的回暖，2025年腾讯的股份回购已经开始实质性减少。相较于2024年的984.7亿回购，2025年下滑到703.6亿，降幅28.6%。

论及近年来腾讯股份回购边际走弱的原因：一方面，腾讯股价已于2025年重回到了与2021年相当的历史高位，回购提振股价的诉求已经大幅减弱；另一方面，驱动腾讯本轮股价修复的核心因素，除了大规模的回购带来的资金面支撑之外，腾讯自身业绩回暖对估值的支撑亦功不可没。

反映到估值的维度，即便未来腾讯削减回购金额，但在持续好业绩的支撑下，经过了多轮估值切换，腾讯市盈率依旧处于2022年以来的低位。换句话说，2021年的腾讯股价接近700港元/股，对应的市盈率接近50倍，而当前520港元/股的腾讯，对应的估值还不到20倍，与2022年10月184港元/股时的估值底部相当。

因此，即便腾讯股价目前处于相对高位，但在其业绩预期向好支撑下的低估值，是公司股价在未来依然具备上涨空间的核心支撑。

图：腾讯长期市盈率表现；资料来源：wind，36氪

02 腾讯能迎来一波AI重估么？

作为中国互联网第一股，腾讯可谓是岁月静好。曾经与腾讯并驾齐驱的阿里，当前市值只有腾讯的一半左右；BAT之一的百度，总市值甚至一度不及腾讯音乐。

这背后，作为国民级应用的微信，发挥了至关重要的作用。

或许也正是由于微信在入口端天然具备的巨大优势，腾讯在这波AI“军备竞赛”的前期并不积极。2026年1月26日，腾讯年会现场，马化腾罕见承认：“我们整个动作其实是慢了，一直到2024年底，我们的AI产品元宝和混元大模型才转到CSIG，他们才开始正式做这个产品。”

而在“烧钱”的大模型领域，相对稳健的腾讯带来的直接结果就是LLM的掉队。从测评来看，智谱、Minimax、阿里千问、DeepSeek等模型名列前茅，却不见了混元。

图：主流大模型性能排名；资料来源：Artificial Analysis ，36氪

但随着大模型性能的收敛，2026年市场关注的重点从大模型的更新换代逐步转移到了以OpenClaw为代表的Agent上，以及实际应用中如何降低Token成本。而2025年以来，千问免费外卖、元宝红包等争夺AI入口端的动作，整体而言都是各自为战，缺乏实际的应用场景支撑。

从OpenClaw的火爆来看，“龙虾”作为一个Agent，好用的前提就是要花时间去“养”。“养”的过程就是让龙虾能够足够了解使用者，通过使用者不断交互、投喂使用者的信息，进而生成定制化的Agent。

这亦说明，本质上看一个足够适配个人的Agent需要有足够的个人信息，而这点上微信依旧具有天然的优势。马斯克曾多次强调，微信在中国已超越普通应用，成为集社交、支付、政务、购物、出行等于一体的“数字生活操作系统”。

微信对使用者足够了解，或许甚至几乎不用“养”就能为用户生成可用的Agent。

本次业绩会上，腾讯总裁刘炽平表示下一步要推出微信AI Agent，过去一段时间，腾讯已经在微信中尝试了很多AI功能。

或许，不同于阿里的LLM重估，腾讯AI重估更可能来自于Agent。

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