学大教育4月底发布2025年年报，债务清账、连续三年增长，看起来确实说得过去。但仔细看下去，不少地方经不起推敲。学大、科德教育、昂立教育这些A股教育公司都在交卷，谁是真正抗打的，恐怕得拨开数字再看。

全年营收32.27亿元，增长15.84%，归母净利润1.95亿元，增长8.58%。乍一看还行，但利润增速已经被营收增速甩开一大截。更值得警惕的是第四季度，单季营收6.14亿元，归母净利润却直接由盈转亏，亏了0.36亿元。

信达证券用“阵痛期”三个字来形容2025年下半年的经营调整，这说法已经比较客气了。年报里的销售净利率只有5.86%，同比掉了0.46个百分点。

再看利润的真实成色。剔除股份支付影响后，全年净利润2.25亿元，同比仅增长1.57%。这意味着，剔除股权激励调整因素后，学大教育的利润几乎原地踏步。华泰证券在年报点评中直接写道，公司归母净利润低于其预期的2.58亿元。

毛利率也不算乐观。2025年综合毛利率同比降低1.10个百分点至33.46%，教育培训服务毛利率同比降低0.96个百分点至32.83%。

券商将毛利率下滑归因为网点扩张带来的教师储备和场地租金成本增长，但无论原因是什么，利润率在往下走是不争的事实。销售费用率从2024年的6.8%左右提高到了7.6%，想在市场上抢学生，成本越来越高。

债务确实基本清零了，23.5亿元还了十年。但换一个角度看，清债本身就是早期私有化留下的烂摊子，现在债务还清只是把历史亏空填上，和当下的经营能力是否强劲是两码事。轻装上阵的前提是主营业务够硬，否则轻装也没有意义。

展望2026年，收入增速还在继续放缓。第一季度营收9.51亿元，同比增速从去年同期的22.46%降到了10.06%。现金收款增速也降到了9.3%，低于2025年的整体水平，华泰证券预计2026年全年收入仍会缓慢降速。

现在的问题是，学大教育的护城河在哪里？个性化教育门槛并不算高，思考乐教育、科德教育等对手都在布局，而且学大、新东方、好未来等老牌机构的个性化业务同质化竞争非常激烈。

科德教育去年教育业务拓展已经放缓，全年营收7.55亿元同比下降4.99%，归母净利润1.24亿元同比下降14.73%，虽然体量小得多，但也说明整个行业的日子都不太好过。昂立教育2025年扭亏为盈，全年营收13.73亿元，营收体量不到学大的一半。

两个竞争对手的情况，也从侧面反映了行业整体的寒意。

债务清零是好事，但如果主业利润变薄、增速一降再降，光靠一个“轻装上阵”的故事，资本市场会买单多久？

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