来源：中国银河策略

核心观点

本轮油价上行，本质上是地缘冲突驱动的战略溢价抬升。从定价机制看，原油价格是由商品属性、战略属性与金融属性三重逻辑共同决定。商品属性主要反映全球供需格局与库存变化，是油价中长期中枢的核心基础；战略属性则来源于能源安全与地缘政治博弈，中东局势、霍尔木兹海峡通行风险以及产油国政策协调等因素，都会通过改变供给安全预期抬升风险溢价；金融属性则体现在美元体系与全球流动性环境对大宗商品定价的扰动。当前阶段，在全球供给整体偏宽松、需求修复仍相对有限的背景下，油价上涨更多体现为地缘冲突带来的战略属性重新定价，而非传统商品周期驱动。

高油价冲击下，美股能源板块在行情与盈利两端最为受益，而金融、可选消费和工业等顺周期行业通常承压。从市场行情看，1990年海湾战争、2011年利比亚冲突、2011年伊朗核危机以及2022年俄乌冲突均在不同程度上推升国际油价，并对美股行业走势产生阶段性影响。（1）当市场主要交易能源供给冲击与通胀上行时，如1990年海湾战争和2022年俄乌冲突时期，能源板块往往表现最为突出，而金融、可选消费、工业和信息技术等顺周期与高估值行业通常承压；公用事业、日常消费等防御板块跌幅相对有限。当油价在阶段性高点见顶后，前期跌幅较大的成长与顺周期板块通常出现更明显反弹。（2）若冲突发生在经济复苏周期，如2011年利比亚冲突与伊朗核危机时期，油价上涨更多与全球需求修复及大宗商品周期共振，美股整体并未出现明显的系统性回落，医疗保健、日常消费和公用事业等防御行业表现较为稳健，而部分顺周期行业仍能取得一定涨幅。（3）从盈利传导看，高油价通过成本端对企业利润形成明显影响。能源行业由于产品价格随油价上涨而成本相对刚性，毛利率通常明显改善；材料行业多数也能从上游价格上涨中获得一定收益。相比之下，工业、日常消费等中下游行业在成本上升而提价能力有限的情况下，毛利率往往受到挤压，而信息技术、通讯服务等行业受到油价直接影响相对有限。

高油价冲击下，A股上游资源板块在行情与盈利两端更为受益，而中下游制造、交通运输及部分消费行业通常承受更大压力。（1）从市场表现看，2011年利比亚战争、2011年伊朗核危机和2022年俄乌冲突三轮事件，对A股的影响并不完全一致：若油价上行主要体现为供给冲击，煤炭、有色、钢铁、基础化工等上游资源与周期板块往往率先走强，而成长、可选消费及部分制造板块则相对承压。以2022年俄乌冲突为例，煤炭在油价上行阶段显著跑赢，而电子、计算机、家电、汽车、非银金融等板块调整更为明显；待油价见顶后，市场风格通常转向制造、消费和成长修复。（2）若地缘冲突更多体现为宏观风险扰动，而非持续性的能源供给冲击，则A股行业表现与油价联动程度相对有限。2011年利比亚战争期间，资源与部分周期板块阶段性占优，但在油价见顶后多数行业均出现回吐；2011年伊朗核危机期间，资源板块也未形成持续强势，中游制造和TMT整体承压更为明显，说明当时市场交易的更多是宏观环境与风险偏好，而非单一能源主线。（3）从业绩表现看，上游油气开采、煤炭等资源行业受益最为直接，毛利率通常明显改善，而中游加工制造环节如炼化、化纤、黑色金属冶炼等由于原材料成本上升，盈利普遍承压，下游消费行业整体波动相对有限。（4）从工业企业利润看，高油价阶段利润往往沿产业链向资源开采端集中。石油天然气开采、煤炭等上游行业利润弹性最为明显，而中游原材料与制造业普遍受到成本挤压，下游消费行业整体相对稳定但内部存在一定差异。（5）从投入产出表看，石油石化、交通运输、基础化工、建筑材料、有色金属等行业对原油成本暴露程度较高，油价上涨更容易通过原料或燃料路径传导至成本端；相比之下，电子设备、计算机整机、电池等高附加值制造业对原油依赖度较低，受油价直接冲击相对有限。

地缘冲突通过油价上行与风险偏好下降影响A股，资源能源与部分防御板块表现相对占优，而制造、消费等成本敏感行业承压。短期来看，地缘冲突推升油价与通胀预期，压制全球风险偏好并对A股估值形成扰动，市场整体呈震荡格局。中期而言，油价影响A股主要通过四条路径传导：一是产业链成本传导，上游油气开采、油服及油运受益，而炼化、航空及高耗能制造业利润承压；二是能源替代效应，高油价提升新能源与新能源汽车的经济性，推动风电、光伏、储能及动力电池等产业发展；三是贸易与库存周期变化，油运需求与化工出口替代机会提升；四是防御与独立产业周期板块表现相对稳健，如通信、银行及医药等行业受油价直接影响较小。

风险提示

地缘因素扰动风险；特朗普政策不确定性风险；海外降息不及预期风险；国内政策落地效果传导不及预期风险。

正文

一、国际油价上涨的核心驱动和当前格局

（一）油价定价框架拆解：商品属性、战略属性、金融属性

从定价机制看，原油价格并非单一商品价格，而是由“商品属性、战略属性与金融属性”三重逻辑共同决定。不同阶段主导油价波动的因素并不相同，在经济周期稳定时期，商品属性往往占据主导；在地缘冲突或能源安全风险上升阶段，战略属性权重明显抬升；而在全球流动性宽松或紧缩周期中，金融属性则通过资金配置与美元体系对油价形成重要扰动。

从商品属性看，原油首先是一种典型的大宗商品，其价格的中长期中枢由全球供需格局决定。供给端主要取决于OPEC+产量政策、美国页岩油及其他非OPEC产量变化，同时还受到地缘冲突、制裁与基础设施中断等因素的影响；需求端则与全球经济周期高度相关，工业生产、交通运输及化工需求构成原油消费的主要来源。此外，库存水平在商品定价中具有重要的调节作用，战略库存与商业库存的变化往往反映供需紧张程度。当全球经济扩张带动需求增长，而供给弹性有限时，油价通常呈现上行趋势；在经济下行或供给释放阶段，油价中枢则趋于回落。

从战略属性看，原油不仅是能源商品，更是全球地缘政治博弈中的关键资源。由于石油仍是全球工业体系与交通体系的核心能源，其供给安全直接关系到国家经济与安全战略，因此油价往往受到地缘风险与大国博弈的显著影响。中东局势、霍尔木兹海峡通行风险、主要产油国政策协调以及能源制裁等事件，都会通过影响市场对未来供给安全的预期而推升风险溢价。在这一逻辑下，油价不仅反映供需关系，更体现能源安全与战略资源控制权的竞争。当冲突升级或运输通道受阻时，即使实际供给尚未明显减少，市场预期变化也可能推动油价快速上行。

从金融属性看，原油同时是一类重要的金融资产，其价格受到全球流动性环境和金融市场情绪的显著影响。首先，原油以美元计价，美元走势与美联储货币政策直接影响油价的金融定价体系；在美元走强或利率上升阶段，大宗商品往往面临估值压制。其次，原油期货市场高度金融化，机构资金、对冲基金及资产配置资金的流入流出，会放大价格波动。最后，在全球资产配置框架中，原油常被视为对冲通胀与地缘风险的重要工具，当市场进入“再通胀交易”或风险对冲阶段时，资金配置需求也会推动油价阶段性上行。

总体而言，在不同宏观环境下，影响原油价格的三种属性权重会发生动态切换。经济周期主导阶段，商品属性定价更为突出；地缘冲突加剧时期，战略溢价迅速抬升；而在全球流动性周期变化过程中，金融属性则通过资金流动与美元体系放大价格波动。

（二）本轮油价上涨的核心因素：地缘强扰动

从基本面看，过去几年国际油价整体处于相对低位，原因在于供给扩张与需求动能不足形成阶段性错配。一方面，页岩油技术进步推动美国原油产量持续攀升，同时巴西、圭亚那等新兴产油国逐步释放增量供给，非OPEC产量在全球供给体系中的权重明显提升；另一方面，OPEC+虽然多次通过减产稳定价格，但整体供给弹性依然较强。与此同时，全球经济增长动能偏弱，尤其是欧洲工业需求回落、部分新兴经济体增长放缓，使得全球原油消费增速明显低于上一轮商品周期。在供给持续扩张而需求修复相对缓慢的背景下，全球原油市场长期处于“供应偏宽松、需求边际不足”的格局，油价中枢因此维持在相对温和区间。在这一基本面环境下，库存水平保持相对充裕，市场对长期供给短缺的担忧较弱，因此油价难以形成持续性的趋势性上涨。即便OPEC+阶段性减产能够带来短期反弹，但由于全球供给体系结构性扩张以及需求增长不及预期，油价上涨空间往往受到限制，整体运行仍以震荡为主。

进入2026年，地缘政治因素对油价的影响显著强化。年初，美国在全球能源与资源布局上的动作明显增多，一方面与委内瑞拉在能源政策与制裁问题上反复博弈，另一方面围绕格陵兰岛的战略资源与北极航道问题频繁释放信号；另外，美伊矛盾持续升级并最终演化为直接军事冲突，使中东这一全球最核心的能源供给区域再次处于高度紧张状态。在这一背景下，市场对关键能源基础设施以及全球主要运输通道安全的担忧迅速上升，并推升国际油价进入阶段性高点。

二、海外视角：高油价对美股行业的影响

（一）时间段选取：考虑地缘强扰动的几轮

鉴于当前油价上行的核心驱动力来自地缘政治冲突所引发的战略风险溢价，因此在分析本轮油价走势时，更具参考价值的是由地缘强扰动触发的油价冲击时期。基于这一逻辑，本文重点复盘，包括1990年海湾战争、2011年利比亚冲突、2011年伊朗核危机以及2022年俄乌战争。这几次事件对原油供给或运输安全形成实质性或潜在冲击，从而推动油价在短期内显著上行。

第一次事件是海湾战争。1990年8月2日，伊拉克入侵科威特，导致科威特石油产业几乎瘫痪，炼油厂停工，两国石油出口全面中断，当日WTI原油（下同）价格为23.11美元/桶。8月6日，联合国安理会通过661号决议，要求伊拉克撤军并对其实施全面制裁，限制了伊拉克的石油出口，全球石油市场因此受到影响。1990年8月7日，美国启动“沙漠盾牌”行动，向沙特阿拉伯部署美军以防御伊拉克进攻，多国部队开始集结，海湾危机升级为军事对峙，当日原油价格为28.31美元/桶。叠加市场对伊拉克可能袭击沙特油田的担忧，恐慌性抢购导致推升油价迅速抬高。原油价格由1990年6月20日危机前的15.30美元/桶，上升至10月11日的顶峰，油价为40.42美元/桶，3个月上涨164.18%。1991年1月17日，美国及其盟友实施军事“沙漠风暴行动”，当日原油价格回落至21.44美元/桶。

油价下跌原因主要包括：（1）美国释放战略石油储备，直接增加市场供给；（2）沙特油田未遭攻击，伊拉克军事行动未进一步扩大，石油供应中断风险下降；（3）市场对战争长期化的预期被打破，投机资金撤离。1月31日晚，多国部队击溃伊军，收复海夫吉，战争局势逐渐趋向稳定。2月24日，多国部队发起代号为“沙漠军刀”的总攻势。2月27日，多国部队全部收复科威特，美军已基本控制了伊南部，美国总统布什宣布：伊军已战败。4月11日，联合国安理会宣布：海湾地区实现停火，WTI原油回落至20.89美元/桶，相对油价最高点下降48.31%。

第二次事件是利比亚战争。2011年2月15日，利比亚的黎波里等数个城市爆发大规模游行示威，要求执政42年的领导人卡扎菲下台，冲突升级，当日油价为84.32美元/桶。2月22日，阿拉伯国家联盟（阿盟）决定暂停利比亚参加阿盟会议的资格。反对派与卡扎菲支持者之间的冲突逐渐升级，许多国家开始从利比亚撤离本国公民。同日，意大利埃尼石油公司和西班牙雷普索尔石油公司宣布，暂停部分在利比亚的石油和天然气生产。其中埃尼公司是利比亚最大石油公司，产油量占该国产油量的约1/3，WTI原油价格大幅上涨至93.57美元/桶。2月26日，联合国安理会通过决议对利比亚实施制裁，包括武器禁运、冻结卡扎菲及其部分家庭成员的资产等。3月19日，法国在巴黎召开落实联合国安理会有关利比亚决议的国际会议。4月战争进入胶着期，油价进一步上行，4月30日，卡扎菲在的黎波里的一栋住宅遭北约炸弹袭击，卡扎菲的小儿子和三个孙子在袭击中丧生，事件发生后的首个交易日油价见顶至113.52美元/桶，随后市场完全消化最坏情况，同时无新供给端恶化，5月油价开始回落。5月1日-7月15日，战争进入反攻的最后阶段，油价回落至97.24美元/桶。7月15日，美国宣布承认利比亚反对派“全国过渡委员会”为利比亚人民唯一合法代表。10月20日，利比亚执政当局武装占领苏尔特城中卡扎菲死忠者的最后一块阵地，卡扎菲在苏尔特被捕后因伤重死亡。

第三次事件是伊朗核危机。2011年11月，国际原子能机构在维也纳发表报告，至少在2010年以前，伊朗拥有发展核爆炸装置计划并进行了尝试。2011年11月22日，美国宣布了针对伊朗的最新制裁措施，禁止向伊朗出售有助于该国石油生产的商品和服务，并阻止伊朗银行业在全球范围内开展业务，油价进一步上行至98.01美元/桶。同时，包括法国、英国和加拿大在内的几个西方国家也加入了支持对伊朗实施制裁的行列。12月13日，传言伊朗关闭世界上最主要的石油运输海峡(西方石油消费国的60%的供应量由此输出)，WTI原油大幅上涨2.4%，至100.14美元/桶。2012年1月30日，伊朗声称将停止向欧盟出口原油，以作为欧盟禁运伊朗原油的反制裁。2012年2月24日，油价进入最高点达到109.77美元/桶，2012年3月局势从最紧张的阶段逐渐趋缓，油价逐渐趋于下行。

第四次事件是俄乌战争。2022年2月24日，俄罗斯总统普京宣布在顿巴斯地区进行特别军事行动，基辅方面随即宣布乌克兰全境进入战时状态，并与俄断交，俄乌冲突正式爆发。2022年2月26日，欧盟和以美国为首的北约开始对俄罗斯实行单边制裁，美欧宣布将俄罗斯部分银行排除出SWIFT支付系统。2022年3月8日，美国总统拜登宣布禁止美国进口俄罗斯的石油、天然气能源。同日，英国宣布计划将在2022年底前停止进口俄罗斯石油和相应石油产品，以进一步加强对俄制裁，市场断供恐慌情绪爆发，WTI原油冲高至123.70美元/桶。3月9日，欧盟宣布会在2022年底减少俄罗斯的天然气购买量至少2/3。同时，IEA预计4月起国际市场日均减少300万桶俄罗斯原油，供给缺口预期进一步支撑油价上行，3月25日，油价进一步冲高至113.9美元/桶。随着5月欧盟对俄罗斯第六套制裁，将近75%从俄罗斯进口欧洲的石油被禁运，油价再度在6月16日上涨至117.59美元/桶的高点，后随战争长期化与油价“常态化”，油价对俄乌相关事件的敏感度下降，截至2022年8月市场已逐步消化俄乌冲突的影响。

上述事件均在全球能源供给或运输层面产生扰动，并伴随阶段性油价快速上行，能够较好刻画“战争冲击-油价上行-行业轮动”的传导路径，同时跨越不同宏观阶段，具备横向可比性。

在时间划分上，我们以市场普遍认定的战争爆发时点作为起点，并识别该轮冲突中原油价格的阶段性高点。在此基础上构建两个观察窗口：一是以战争起点为基准，分别计算开始后1周、1个月、2个月以及从开始到油价阶段高点的行业涨跌幅，用以刻画战争冲击与油价上行初期市场的定价特征；二是以油价阶段高点作为新的观察起点，进一步测算高点后1周、1个月及2个月各行业表现。计算方法上，分别测算美股与A股行业指数的区间涨跌幅及毛利率TTM变动情况；另增设中国工业企业毛利率同比变化指标进行分析。通过上述测算，可以将每轮战争大致划分为“冲突发酵与油价上冲阶段”以及“油价见顶后的再定价阶段”，并比较不同战争背景下各行业在风险偏好收缩、成本冲击扩散以及油价回落过程中的表现与差异。

（二）美股行情表现规律：宽基、行业行情涨跌分析

1990年8月伊拉克入侵科威特后，市场对中东原油供应中断的担忧迅速升温，国际油价短时间内大幅攀升。从战争爆发到油价阶段高点期间，美股多数行业均出现明显回撤，其中金融、可选消费、工业、信息技术等顺周期和高估值板块跌幅最为显著。

战争开始后1周，信息技术、可选消费、材料和医疗保健跌幅居前，分别下跌7.44%、5.88%、5.95%和5.41%；工业下跌5.33%，金融下跌3.96%，而能源、公用事业和日常消费等板块跌幅相对较小，分别为-0.33%、-3.81%和-3.61%。随着战争持续发酵、国际油价快速攀升，行业跌幅进一步扩大。截至油价阶段高点，金融板块累计跌幅达到-28.30%，表现最弱；其后依次为可选消费(-24.34%)、工业(-23.63%)、信息技术(-22.58%)、材料(-22.00%)和金融(-28.30%)。相比之下，公用事业(-5.44%)、通讯服务(-7.65%)以及日常消费(-11.27%)跌幅相对有限。在战争风险缓和、油价回落后，前期跌幅较大的成长与顺周期板块成为后续修复弹性最大的方向。从油价高点后2个月看，金融、信息技术、可选消费和日常消费的反弹最为明显，分别上涨19.14%、17.44%、13.91%和12.68%；医疗保健上涨11.35%，材料和工业分别上涨10.35%和10.26%。

2011年初，利比亚内战爆发并迅速升级为北约主导的军事干预行动。利比亚作为当时重要的轻质原油出口国，其原油产量一度大幅下降，引发市场对北非地区原油供应中断的担忧，国际油价阶段性上行。但与1990年海湾战争不同，当时全球经济仍处金融危机后的复苏阶段，叠加主要央行维持宽松货币政策，油价上涨更多与全球需求修复及大宗商品周期共振，权益市场行业表现与油价的直接联动相对有限。

从战争爆发到油价阶段高点期间，美股行业整体并未出现类似海湾战争时期的系统性下跌。战争开始后1周，材料、金融、工业和信息技术跌幅相对居前，分别下跌3.21%、2.63%、2.31%和2.18%；通讯服务和可选消费分别下跌1.88%和0.90%。相比之下，防御属性较强的行业表现更为稳健，其中日常消费上涨0.45%，公用事业基本持平(-0.03%)。随着冲突持续及油价进一步上行，部分行业反而出现阶段性上涨。截至油价阶段高点，医疗保健上涨8.69%，日常消费上涨6.95%，能源上涨6.28%，通讯服务上涨5.20%，公用事业上涨4.55%，房地产上涨4.90%；而金融表现相对最弱，下跌4.16%，信息技术小幅回落(-1.54%)。在油价见顶后，随着地缘风险边际缓和及市场重新交易宏观基本面，美股行业整体出现回调。油价高点后2个月，金融、能源和信息技术跌幅居前，分别下跌8.64%、7.46%和6.37%；材料和工业分别回落5.87%和5.51%。公用事业和医疗保健表现相对稳健，高点后2个月分别上涨0.53%和0.38%。

2011年西方国家持续加强对伊朗核计划的制裁，并讨论限制伊朗原油出口，市场对伊朗石油供应以及霍尔木兹海峡运输安全的担忧升温，推动国际油价阶段性上行。整体来看，这一阶段美股行业表现与2011年利比亚战争较为相似，市场并未出现系统性下跌，反映出当时全球经济仍处金融危机后的复苏周期，行业表现更多受到宏观经济与流动性环境影响。

2022年俄乌冲突爆发后，欧美国家对俄罗斯实施多轮能源与金融制裁，俄罗斯作为重要的原油与天然气出口国，市场对能源供应收缩的担忧迅速升温，国际油价在短时间内大幅上行。这一阶段的行业表现与1990年海湾战争较为相似，市场首先交易能源供给冲击与通胀上行预期。

从冲突开始后的短期表现看，受能源价格快速上行带动，能源板块表现最为突出。战争开始后1周，能源板块上涨8.18%，显著领先其他行业；公用事业、工业和房地产分别上涨6.52%、5.14%和5.25%，医疗保健和信息技术分别上涨4.20%和3.57%。相比之下，金融表现相对较弱，小幅下跌1.07%。随着冲突持续及油价进一步攀升，能源板块涨幅明显扩大。截至油价阶段高点，能源板块累计上涨36.39%，远高于其他行业；公用事业上涨13.02%，材料上涨5.39%，医疗保健上涨3.05%。与此同时，部分顺周期和成长板块则明显承压，其中可选消费、金融和通讯服务分别下跌9.60%、9.85%和8.61%，信息技术下跌5.19%，反映出在能源成本上升与通胀预期抬升背景下，市场对经济增长与利率环境的担忧同步升温。在油价见顶之后，随着能源价格回落及市场逐步消化战争冲击，多数行业出现阶段性调整。油价高点后2个月，能源、材料和通讯服务跌幅居前，分别下跌20.00%、12.09%和4.26%；工业、公用事业和房地产分别回落0.83%、0.66%和0.93%。信息技术和可选消费出现修复，高点后2个月分别上涨3.99%和7.29%。

综合四轮冲突期间美股行业表现可以发现，虽然事件本身均为战争或地缘冲突，但市场定价逻辑并不完全一致。整体来看，可以大致分为两种情形：一类是市场主要交易油价上行及其带来的成本与通胀冲击，另一类则是战争更多作为宏观不确定性事件存在，行业表现主要反映经济周期与流动性环境变化。

第一类是油价上行主导型冲突，典型案例为1990年海湾战争和2022年俄乌冲突。在这一阶段，权益市场往往出现风险偏好下降，金融、可选消费、工业和信息技术等顺周期行业跌幅较为明显，而能源、公用事业等与能源价格关联度较高或具有防御属性的行业表现相对占优。当油价在阶段性高点见顶后，市场风险溢价逐步回落，前期跌幅较大的成长与顺周期板块通常出现更明显的修复，而能源板块则往往出现阶段性回吐。

第二类是宏观周期主导型冲突，典型案例为2011年利比亚战争和2011年伊朗核危机。这一阶段虽然同样伴随油价上行，但由于当时全球经济处于金融危机后的复苏周期，同时主要央行维持宽松货币政策，油价上涨更多与需求修复及大宗商品周期共振。因此，美股行业并未出现明显的系统性下跌，整体表现呈现结构分化。医疗保健、日常消费、公用事业等防御行业表现相对稳健，工业、信息技术等部分顺周期行业也能够取得一定涨幅，而金融板块表现相对偏弱。油价见顶后，行业表现更多回归宏观基本面定价，整体波动幅度相对有限。

（三）美股业绩表现复盘：毛利率分析

原油作为全球重要能源与基础投入品，其价格波动会通过产业链传导对企业盈利形成系统性影响。在此，我们聚焦高油价环境下标普500行业的业绩表现，选取毛利率为核心观测指标：该指标直接反映核心经营盈利空间，可剔除财务费用、税费及非经常性损益干扰，更敏锐捕捉油价对成本端的边际冲击；同时毛利率能够有效衡量企业成本传导能力，成本压力若无法通过提价及时消化，毛利率将率先下行，从而更真实体现高油价对盈利的传导效应。基于数据可得性，重点复盘利比亚战争、伊朗危机、俄乌战争下高油价对于毛利率冲击。

2011-2012年上半年，在利比亚战争、伊朗危机接连冲击下，油价高位波动，能源行业毛利率显著上行。材料、公用事业、医疗保健行业毛利率也呈现上行趋势。其中，美国页岩气革命导致天然气价格下跌，公用事业成本端构成利好，自2009年以来毛利率处于上行周期，医疗保健行业在2010年至2013年区间毛利率整体上行。日常消费、可选消费毛利率整体承压。信息技术、通讯服务行业毛利率所受影响并不明显。

2022年俄乌冲突爆发后，地缘政治事件推高油价，叠加全球需求复苏而供应偏紧，能源行业毛利率上行，且持续性较强，油价在2022Q2见顶，而能源行业毛利率继续上升至2023Q1。材料行业毛利率与油价波动相关性较强，在油价上涨阶段毛利率上行，随后跟随油价而回落。工业、公用事业、日常消费毛利率承压。医疗保健行业毛利率缓慢下行，信息技术、通讯服务、可选消费行业毛利率受油价直接影响小。

统计来看，从三轮油价上涨至高点区间，能源行业毛利率普遍上涨，油气产品价格直接随国际油价上行，而生产成本相对刚性，价差扩大直接推高毛利率。材料行业毛利率多数上行。同时，工业、日常消费行业毛利率承压，主要在于成本端价格上涨，但提价能力有限，毛利率受到挤压。医疗保健行业毛利率上行，主要和产业周期高度相关。

三、国内视角：高油价对A股的影响推导

（一）A股行情表现规律：宽基、行业涨跌分析

2011年利比亚战争爆发后，冲突初期A股资源与部分材料板块率先走强，有色金属、农林牧渔、电子和基础化工分别上涨3.35%、2.53%、2.10%和2.01%。随着油价进一步上行，资源与周期行业表现逐步占优。冲突开始后2个月，钢铁、建筑材料、煤炭和有色金属涨幅居前，分别上涨16.23%、13.10%、11.91%和10.27%。在油价见顶之后，A股多数行业出现回吐。高点后1个月，社会服务、汽车、钢铁和建筑材料跌幅居前，分别下跌10.04%、9.91%、9.23%和9.21%；银行、电子和医药生物也分别回落7.33%、6.52%和6.35%。

2011年伊朗核危机期间，A股这一阶段并未出现资源板块持续走强的格局，行业走势与油价联动程度相对有限。冲突开始后1周，多数行业仍小幅上涨，其中公用事业、环保、社会服务和美容护理分别上涨4.46%、4.33%、3.55%和3.16%；随着冲突持续，A股整体进入回调阶段。冲突开始后1个月，建筑材料、钢铁、商贸零售、家用电器和机械设备跌幅居前，分别下跌15.03%、13.67%、12.84%、12.35%和12.27%;拉长至2个月，中游制造和TMT板块整体承压明显，其中电子、有色金属、建筑材料和基础化工分别下跌28.01%、27.50%、27.64%和26.81%。在油价见顶之后，市场出现一定修复，但持续性有限。高点后1周，家用电器、房地产、汽车和国防军工分别上涨7.02%、5.73%、3.95%和2.85%；观察至高点后2个月，非银金融、房地产和社会服务表现相对较好，分别上涨9.16%、6.01%和5.31%，而多数资源和制造板块仍弱势。

2022年俄乌冲突爆发后，A股表现较2011年两轮事件更接近典型的高油价交易逻辑。冲突初期看，上游资源板块相对占优。战争开始后1周，煤炭上涨5.70%，公用事业和交通运输分别上涨4.48%和4.04%，有色金属也上涨1.30%；而家用电器、电子、计算机、汽车等成长和可选消费板块跌幅居前，分别下跌4.13%、4.65%、4.42%和3.61%。随着冲突持续、油价和资源品价格上行，行业分化进一步扩大。截至油价阶段高点，煤炭大幅上涨22.75%，显著领先其他行业；有色金属下跌8.78%，而计算机、电子、环保、家电、轻工、非银金融等板块跌幅普遍较深，分别下跌23.60%、19.25%、15.40%、15.82%、15.01%和13.29%。在油价见顶之后，市场风格开始切换，前期受压制的制造、消费和成长板块逐步修复。高点后1个月，电力设备、农林牧渔、汽车、家用电器和有色金属分别上涨16.64%、13.45%、13.17%、9.71%和9.41%；机械设备、医药生物、公用事业和国防军工也分别上涨7.63%、7.86%、6.02%和7.03%。

综合以上三轮冲突下A股行业表现可以发现，其整体规律与美股较为相似，可以大致分为油价上行主导型冲突与宏观风险扰动型冲突两类情形。但由于两国市场结构和产业构成存在差异，A股的行业反应路径与美股相比也呈现出一定差别。

第一类是宏观风险扰动型冲突，无论是美股还是A股，行业表现与油价的直接联动程度都相对有限。A股方面资源与周期板块阶段性走强、成长与制造板块波动加大的特征，但整体并未形成围绕能源板块的单一主线。

第二类是油价上行主导型冲突，这一阶段冲突直接冲击全球能源供给格局，油价和大宗商品价格快速上行，美股和A股行业表现均围绕能源与成本冲击展开定价。美股方面，能源板块在油价上行阶段显著受益，而成长和可选消费板块承压；A股方面则表现为煤炭、有色等上游资源行业明显走强，而成长、消费和部分制造板块普遍回调。随着油价见顶回落，两国市场均出现风格切换，前期受压制的成长与制造板块逐步修复。

（二）A股业绩表现复盘

2011-2012年上半年，A股一级行业毛利率表现分化。上游资源品行业受大宗商品价格冲高回落、下游需求走弱影响，叠加当时国内产能过剩问题逐步显现，毛利率明显下滑。虽然国际油价在2011年处于高位，但国内成品油定价机制存在调价滞后，导致炼油板块在油价快速上涨时成本无法及时传导，毛利率反而被压缩，石油石化板块承压。中游制造板块表现分化，机械设备、建筑装饰行业毛利率走高，建筑材料行业毛利率先高后低，而电力设备、国防军工、汽车板块毛利率下行。下游消费板块中，农林牧渔、轻工制造等则受终端需求与成本波动拖累有所回落。欧债危机冲击全球贸易，外部需求萎缩导致运量增长乏力，燃油等成本维持高位影响下，交通运输行业毛利率整体下行。

2022年俄乌冲突爆发后，全球能源及部分关键原材料的供应链受到严重冲击，导致煤炭、石油等上游大宗商品价格持续在高位运行，煤炭毛利率增长明显，上游油气开采板块毛利率上行，而炼化企业成本压力较大。中游行业普遍面临上游成本高企和终端需求疲软的双重挤压，受到地产周期调整影响。下游行业表现分化，食品饮料、家用电器等行业毛利率总体上行，而农林牧渔、轻工制造、社会服务等行业在油价上涨阶段毛利率承压，油价回落区间有所修复。

（三）高油价对工业企业利润的影响

由战争引发的高油价对工业企业利润率的影响主要表现为产业链内部利润再分配，上游资源开采行业利润弹性最为明显，中游原材料和加工制造环节普遍承受成本压力，而下游消费品行业整体相对稳定但内部存在分化，公用事业则往往因成本传导受限而阶段性承压。

2011年利比亚战争阶段，油价上行对利润率的提振主要集中在能源开采端。石油和天然气开采业毛利率同比由开始时的0.84%升至高点的8.74%，高点后3个月进一步升至11.18%，表现最为突出；有色金属矿采选业毛利率由0.28%升至3.39%。煤炭开采和黑色金属矿采选等行业改善并不明显。中游原材料环节普遍承压，其中石油、煤炭及其他燃料加工业毛利率由-1.32%进一步降至高点的-5.42%，体现出原油价格上涨对炼化等加工环节的成本挤压。化纤、化工等行业整体表现偏弱。下游消费品行业波动相对有限，多数行业利润率变化幅度不大。

2011年伊朗核危机阶段与利比亚战争时期的特征较为相似。石油和天然气开采业毛利率由6.35%升至开始后1个月的9.03%，仍是最明显的受益行业；但煤炭开采毛利率由-2.00%降至-3.59%，燃气生产和供应业则继续维持低位，显示上游内部亦存在明显分化。中游原材料和制造业多数行业利润率偏弱，基础化工、化纤、黑色金属冶炼等行业整体处于负值区间；下游消费品行业整体保持稳定，酒、饮料和烟草等必选消费行业韧性相对更强。

2022年俄乌冲突阶段则呈现出更加典型的供给冲击型高油价特征，利润率在产业链上的再分配更加明显。上游资源行业中，石油和天然气开采业毛利率同比由15.06%升至开始后1个月的15.23%，油价高点仍维持在12.65%，高点后3个月仍有11.21%，景气持续性较强；煤炭开采毛利率由5.25%升至7.54%，在油价高点时仍维持4.02%的较高水平。相比之下，中游原材料和加工制造行业普遍承压，石油、煤炭及其他燃料加工业毛利率由-3.57%降至高点的-9.50%，化学纤维制造业由-3.93%降至-5.28%，黑色金属冶炼等行业利润率也明显走弱。下游工业品和消费品则表现分化，部分行业在油价高点之后出现阶段性修复，但整体仍弱于上游资源行业。公用事业方面，燃气生产和供应业持续承压，而电力、热力生产在高点后逐步修复。

综上所述，当冲突直接推动能源价格明显上行时，工业利润往往沿着产业链向资源开采端集中，上游资源行业利润弹性最大；中游加工制造行业则因成本上升而普遍承压；下游消费行业整体波动相对有限，但内部仍会受到需求和成本等多因素影响，需要结合宏观经济环境具体分析。这一规律与前文A股和美股行业表现的结构变化基本一致，高油价阶段资源行业相对受益，而制造与消费环节的盈利能力更容易受到挤压。

（四）基于投入产出表对成本传导的影响

我们使用2023年投入产出表计算各行业对石油的直接消耗和间接消耗之和，即各行业对原油成本的暴露程度，得出石油石化、交通运输、基础化工、建筑材料、有色金属、纺织服饰等对原油暴露较高的结论。从细分行业来看，对石油成本暴露程度较高的行业分别有精炼石油和核燃料加工品、水上旅客运输、基础化学原料、合成材料、航空旅客运输、航空货物运输和运输辅助活动、农药、化学纤维制品、水上货物运输和运输辅助活动、多式联动和运输代理、专用化学产品和炸药、火工、焰火产品、塑料薄膜、涂料、油墨、颜料及类似产品、装卸搬运等行业。对原油成本暴露程度高的行业，其逻辑主要遵循两条路径：从原料路径来看，这些行业以原油及其初级炼化产品（石脑油、芳烃等）为直接生产原料。石油石化、基础化工是典型代表。从燃料路径来看，这些行业可能以成品油（汽油、柴油、航空煤油）为核心运营动力。交通运输（特别是航空、航运、陆运）是典型代表。

其他交通运输设备、船舶及相关装置、金属制品、计算机整机、热力生产和供应、电子元件及电子专用材料、汽车零部件及配件、智能消费设备和其他电子设备、计算机零部件、其他计算机及相关设备、电池、通用零部件、电子器件、电线、电缆、光缆及电工器材、燃气生产和供应、火力发电和热电联产等行业对原油的成本暴露程度较低。这些行业对原油成本暴露低，主要原因是：首先，这些行业能源结构替代以煤、气、核能、可再生能源为主，绕开了对原油的依赖。其次，这些行业的成本结构特性属于高附加值或重资产行业，能源成本（尤其是原油相关）占比极低。最后，这些行业的产业链位置处于“用油”环节而非“耗油”环节，油价更多通过下游需求间接影响，而非直接构成成本。因此，当油价因外部冲击如地缘政治风险大幅上涨时，这些行业比航空、物流、部分化工行业等具有更强的抵御能力。

四、高敏感行业识别与影响路径

冲突爆发前期，地缘政治导致风险偏好下降，通胀预期上行，降息预期降温对A股估值造成影响；冲突阶段缓和后，A股具有较强的自发修复性。2026年3月2日至2026年4月22日区间内，创业板指、深证成指和沪深300分别涨13.37%、4.71%和1.89%；科创50、上证50和北证50分别跌2.48%、3.58%和7.54%。具体行来看，通信、电子和电力设备行业涨幅居前，分别涨29.69%、6.20%和6.00；传媒、美容护理和钢铁分别下跌10.65%、11.08%和12.01%。

中期来看，油价对A股上中下游企业的影响路径有四种主要传导机制。首先是成本传导路径，油价上涨直接利好上游油气开采、油服及油运企业；但对中游传统石油化工形成成本挤压，尤其是炼化业务受成品油调价窗口和价格管制双重压制，而煤化工等具备成本优势的细分领域则相对受益；下游航空、运输及高耗能制造业因燃料和物流成本上升而利润承压。其次是能源替代与绿色转型路径，高油价拉大了燃油车与电动车的使用成本差距，推动新能源汽车渗透率提升，加速风电、光伏及储能等绿色产业发展，相关板块如风电零部件、整车、绿电运营商、动力电池及充电设施等迎来发展机遇。第三条路径是全球贸易与库存周期传导，地缘冲突引发的油价飙升改变了原油贸易流向，拉长运距并催生囤油套利需求，直接推升油运运价；同时海外化工企业因能源成本高企而停产，为国内企业提供了出口替代和全球份额提升的机会，但高油价也推升全球通胀，压制总需求，增加全球经济衰退风险，进而影响A股整体估值和盈利预期。最后是防御性与独立性路径，计算机、通信、银行、非银金融及医药生物等行业与油价直接关联度较低，油价主要通过宏观环境间接影响企业IT支出或市场风险偏好，传导路径较长且影响较弱，具备较强的防御属性或独立产业周期。

首先，上游油气开采、油服、油运直接受益于原油价格上涨，属于原油价格上涨时最直接、最敏感的三个受益链条。对于上游油气开采企业，其核心优势在于“收入同步、成本刚性”带来的经营杠杆。勘探、打井、折旧等主要成本在短期内固定不变，油价上涨带来的增量收入几乎直接转化为利润。对于油服企业，受益具有滞后但持续性强的特点。油价低位时，油气公司削减资本开支，油服开工率不足、日费率承压；而当油价高企并形成中长期高位预期，油气公司急于增产，资本开支显著回升，油服进入“量价齐升”阶段，不仅订单数量增加，钻井平台日费率、压裂设备租赁价格也会同步上涨。需要注意的是，更适合在油价高位确认后右侧布局。目前全球的油服景气度处于较低区间，截至2026年3月，全球钻机数量约为1791部，位于2000年以来的21.9%分位数水平。石油钻机数量为1320部，为1995年以来的64.6%。在连续多年的资本收缩后，预计油气行业资本开支有望向上恢复。

对于油运企业，受益逻辑独立于油气开采，更多来自交易性需求与运距结构性拉长。一方面，囤油套利是核心驱动力：当原油市场呈现期货升水（远期价格高于现货）时，贸易商会在海上浮仓储油以锁定价差，这直接锁定了大量VLCC（超大型油轮），导致有效运力骤降，运价短期内飙升。另一方面，地缘冲突会改变原油贸易流向，典型如俄乌冲突后欧洲放弃俄罗斯原油，转而从中东、美国、西非等远距离市场进口，平均运距翻倍，相当于在运力不变的情况下运输需求翻倍，进一步推升运价。油运是强周期品种，运价可在一个月内上涨数倍，弹性较高，但回落速度也可能较快，需密切关注升水结构与地缘局势变化。

其次，对于化工板块来说，一方面，由于油价大幅上涨，全球化工行业正经历深刻的结构重塑，传统天然气价格中枢上行导致海外化工企业竞争力被削弱，中国化工行业依靠成本优势和供应链优势，迎来了全球份额的战略窗口期。中国“富煤、贫油、少气”的资源禀赋，决定了化工行业可以依托相对低价的煤炭和电力。当海外天然气价格飙升时，对国内煤化工行业的成本优势被显著放大，形成成本套利空间。另一方面，当前欧洲、东南亚等国家由于原料断供和成本原因大量化工企业处于停产状态，包括烯烃、聚氨酯、氯碱等，海外供给的降低正加速国内化工企业出海加速，以化肥农药行业为例，海外天然气成本高企推高尿素、磷肥价格，截至2026年4月8日，中东、印度合成氨价格分别为665.01美元/吨、750.01美元/吨，中国合成氨价格为379.03美元/吨，成本优势明显提升，再例如当前美国海湾、伊朗、埃及、东南亚尿素价格分别为754.51美元/吨、630.51美元/吨、790.01美元/吨、775.01美元/吨，中国尿素现货价格为1878.90元/吨，相对海外价格具有明显优势。此外，海外产能退出带来的供给缺口，也为PTA、涤纶长丝、轮胎等细分领域提供了出口替代机会。建议关注：煤化工、农化、制冷剂、聚酯链、MDI等板块。

再次，油价上涨正在从成本压力、能源安全和政策支持等多个维度，为一系列绿色产业创造发展机遇。对于风光发电和储能行业来说，本轮油价上涨让各国认识到能源自主可控的重要性，风光储产业因此获得了超越经济性的战略价值。

2022年俄乌冲突后，全球风电装机加快发展和布局，中国风电产业的表现尤为突出，成为绝对的增长主力。而中国凭借完整的产业链、持续的技术进步和明确的政策目标，在这一轮浪潮中不仅实现了自身的快速扩容，也成为了推动全球能源结构转型的决定性力量。在全球能源转型浪潮中，中国风电产业的表现尤为突出，成为绝对的增长主力。中国风电装机在“十四五”期间经历了阶梯式跃升。2022年当年新增约7386.3万千瓦，而到了2024年，全年新增装机已达1.13亿千瓦，截至2025年底，中国风电累计装机容量已达6.4亿千瓦，同比增长22.9%。建议关注板块包括：风电零部件、风电整车、绿电运营商等。

高油价由于拉大了燃油车与电动车的使用成本差距，有望推动新能源汽车渗透率提升。这种经济性驱动力的增强，会沿着两条路径：第一，对于首次购车家庭，在高油价预期下，会更有动力直接选择电动车；第二，对于现有燃油车主，尤其是用车频率高、对油价敏感的用户（如网约车司机、高里程通勤者），高油价会缩短其更换车辆的经济测算回收期。建议关注：整车（出口链）、动力电池板块、充电/换电板块、智能化零部件板块。

油价上行阶段，抵御油价上涨的“避风港”行业，这些行业的共同点为具备防御属性或独立产业周期，与国际油价的关联度较低，例如计算机、通信、银行、非银、医药生物等行业。计算机属于科技成长板块，其产业驱动相对独立，油价主要通过宏观影响企业IT支出，但传导比较间接；通信板块细分较多，运营商业务如移动、电信需求非常稳定，而光模块、数据中心等“新基建”方向的景气度主要受益于AI算力投资，与油价关联度低；医药生物需求具备强刚需属性，与油价相关性很弱。银行、非银金融主要收入来自息差、手续费和投资，与油价没有直接关联。

五、风险提示

地缘因素扰动风险；特朗普政策不确定性风险；海外降息不及预期风险；国内政策落地效果传导不及预期风险。

本文摘自：中国银河证券2026年5月1日发布的研究报告《黑金之殇：高油价冲击下行业生存法则与投资映射》

分析师：杨超 S0130522030004

分析师：吴佳文 S0130526040002

分析师：王雪莹 S0130525060003

分析师：孔玥 S0130525100001

来源：券商研报精选