5月13日，腾讯控股发布2026年第一季度财报。公司当季营收1964.58亿元，同比增长9%，但略低于市场预期的1993.91亿元。按非国际财务报告准则计算，归母净利润为679.05亿元，同比增长11%。

这份成绩单表面稳健，真正引人注目的是一组数字，当季资本开支高达370亿元，主要用于AI相关投入。马化腾直言AI业务“刚站稳”，“还要加速”。

从收入结构看，游戏业务仍在贡献稳定现金流。本土市场游戏收入454亿元，同比增长6%，但低于市场预期的472亿元；国际市场游戏收入188亿元，同比增长13%，《鸣潮》《无畏契约》等产品贡献了主要增量。

值得留意的是，本土游戏流水实际增长十多个百分点，但春节时间错位导致部分收入递延到后续季度确认，削弱了当季账面表现。

广告业务展现出更强的弹性，营销服务收入381.71亿元，同比增长20%。腾讯表示，这得益于微信生态流量的持续增长和AI驱动的广告推荐模型升级。

然而当前国内广告市场的头号玩家仍是字节跳动，其2025年国内广告收入已达4200亿元，抖音单平台就占腾讯广告收入的十倍以上。金融科技及企业服务收入599亿元，同比增长9%，其中企业服务收入增长20%。

横向对比，游戏领域网易2026年Q1营收预计300亿元，同比增长4%。近期《燕云十六声》全球累计玩家突破8000万，暑期将发布《遗忘之海》，网易正在试图守住自己的基本盘。

阿里巴巴Q1收入2433.8亿元，若剔除已处置业务影响，同口径增长11%，其中云智能集团收入416亿元、同比增长38%。阿里巴巴全年的资本开支也维持在高位，AI相关产品收入连续保持三位数同比增长。

把目光拉远到全球市场，Meta一季度营收563亿美元，同比增长33%，其中广告收入550亿美元。与之相比，腾讯不到2000亿人民币的营收体量，增长压力肉眼可见。Meta单季广告收入约合3800亿元人民币，而腾讯营销服务收入仅382亿元，体量相差近十倍。

字节跳动2025年全年国内外营收增速均在两位数以上，海外营收增长近50%，TikTok Shop GMV同比增长接近70%。腾讯依托微信生态的商业化路径已经跑通，但流量的大头和广告主预算的头部份额仍然在字节跳动手里。

问题在于，腾讯的慢增长困局是否真的可以通过AI投入来破局。当季营收增速是个位数，而资本开支却是百亿级别。资本市场的期待和腾讯自身的财务回报之间存在一个需要被证明的时间窗口。

在AI商业化路径尚未完全清晰的阶段，这种大手笔投入能否转化为实实在在的营收增量，将决定腾讯未来两年的估值叙事。

另一个潜在风险来自于字节跳动。短视频平台对用户时长的挤压效应仍在持续，微信虽然拥有庞大的用户基数，但在广告变现效率上距离抖音还有明显差距。即便是Meta，也面临着TikTok在全球范围内持续争夺用户和广告预算的压力。

腾讯正在加速推进AI与核心业务的融合，游戏内容的智能化生成、推荐算法升级、云服务的企业级应用都是明确的落地场景，但AI投入何时才能从资本开支表“跑”到利润表的上方，这是腾讯必须回答的问题。

当玩家们都开始在AI赛道上加注，资源的密度和组织的执行力才是最终的胜负手。

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