格林黑文投资管理公司的创始人、董事长兼CEO艾德加·瓦肯海姆三世在过去的40多年里，研究了许多公司和行业的基本面，构建了关于公司未来可能的收益模型，并做出了成千上万个买卖股票的决策。由此，他形成了《怎样用常识做股票》一书，并将此书视为类似哈佛商学院的“案例教学法”。他相信，案例教学法是一种有趣的、相关的并且也是最有效的方式，可以用来解释商业和投资决策背后的战略和思维。

好的投资决策是一种常识

在瓦肯海姆三世看来，好的投资决策在很大程度上是一种常识，只是由于人类行为的不完美而变得有些困难。瓦肯海姆三世发现，从长期来看，即使普通股的回报只相当于股市的平均收益，但对一个投资者来说，它也是一种非常有吸引力的投资工具。因为从1960年到2020年的60年间，美国普通股的平均年总回报率接近10%。此外，普通股还具有很强的市场流动性，可以很容易地被买卖。同样重要的是，如果选择得当，普通股可以在相当大的程度上对冲永久性损失的风险。所以，瓦肯海姆三世确信普通股是最好的投资——丰厚的回报、极高的流动性和相对的安全性。这几乎就是一个“本垒打”的组合。这也是他非常喜欢投资普通股的原因。

然而，股市的巨大波动性阻止了许多人对普通股的投资行为。因为他们认为波动性是一种风险。但是，瓦肯海姆三世认为，我们在考虑风险时，需要对永久性损失和波动性进行明确的区分。永久性损失是有害的，我们应该不惜一切代价避免。相反，波动性只是股票和市场在价格上的波动。向下的波动通常令人紧张，但除此之外，它也相当无害。市场和股票是趋于波动的，一直以来都是如此，并且可能在将来也会如此。重要的是，每次股票市场经历下跌后都会完全恢复，然后再上升到一个新的高度。

2008年秋季和2009年冬季的金融危机是股票市场波动性的一个极端例子。在2008年8月底至2009年2月底的6个月内，标普500指数从1282.83点跌至735.09点，下跌了42%。然而，到2011年初，标普500指数已经恢复到1280点的水平。到2014年，标普500指数已经上升到2000点左右的水平。如果一个投资者在2008年8月31日购买了标普500指数，在6年后卖出，在不计算股息红利的情况下，他的这项投资可以获得56%的利润。如果再把他在这6年期间获得股息红利算进去，那么他的回报则会上升至69%。尽管在过去60年的时间里，股市提供了大约10%的平均年回报率。但在2008年8月至2014年8月这6年中，股市就提供了11.1%的平均年回报率。

因此，2008——2009年的金融危机，尽管看上去很可怕，但它并没有对美国股市普通股的总市值产生实质性的长期影响。金融危机的股价波动对于有耐心的长期投资者来说是无足轻重的。事实上，投资者应该把波动性当做朋友。高波动性允许投资者在股价特别低迷时买入，并在股价特别高时卖出。波动性越大，就越有机会以非常低的价格买入，然后以非常高的价格卖出。

假设投资者以他支付的价格来看，这只股票是一项被低估的投资，最终，该股票价格会恢复，然后升值，直到远远超过他的购入成本。这种情形就涉及到了普通股的另一个重要的积极属性，即投资者可以决定他买入和卖出股票的确切时间，因而决定其成功与否的唯一因素是购买时的股票价格和出售时的股票价格。

每次股市下跌，最终都会完全恢复过来。通过做空股票或购买标普500指数看跌期权或其他任何方法来对冲股市下跌，通常是昂贵的，从长远来看就是浪费金钱。如果股市升至过高水平，可以卖出投资组合中的股票，因为它们的价格已经上涨到风险回报比失去吸引力的水平。此时，投资组合中持有的现金水平也很可能会增加，因为在一个狂热的市场中很难找到有吸引力的投资机会。这个时候持有现金可以在市场下跌时提供保护。但重要的是，积累现金并不是在有意识地为可能发生的市场下跌提供保护，而是市场达到一个高点后的结果。

因此，一般能力的普通股投资者应该能够获得约10%的平均年回报率，而不会承担永久性损失的巨大风险。如果大多数投资者错误地认为波动是一种风险，那么这个错误就是一个投资机会。虽然股票市场本身很有吸引力，但瓦肯海姆三世的目标和希望是在一段时间内显著的超越股票市场的表现，即在不会遭受永久性损失的巨大风险的情况下，实现15%——20%的年平均回报率。

事实上，在过去的30年里，瓦肯海姆三世管理的账户已经取得了约18%年平均回报率。为什么瓦肯海姆三世能够获得成功？这样的问题没有简单的答案。但是，一定有某些原因使一些像瓦肯海姆三世这样的投资者比其他投资者更成功，而答案可能就在这里。

瓦肯海姆三世的基本策略

能够取得卓越成绩的一个重要因素来自瓦肯海姆三世在20世纪80年代初制定了一项策略。该策略是尝试购买被严重低估、实力强大的成长型公司股票，希望这些公司的股价能因未来的积极因素发展而大幅上涨，且这些未来可能发生的经济发展还没有在很大程度上反映到目前的股价中。他的理由是，被低估、具有高成长潜力和实力强劲的公司能够提供珍贵的、可以防止永久性损失的保护，并且这些公司具有积极发展的可能性，它们的股票可以提供获得高额回报的机会。

瓦肯海姆三世通常购买一家公司的股票，并且预期在未来几年内会有一个或多个积极的发展信号推动该股价格大幅上涨，实现后再出售该股票。积极的发展可能包括所在行业的周期性上升、开发出令人振奋的新产品或服务、将一家公司出售给另一家公司、用一个有效的管理层取代一个无效的管理层、启动一个重要的成本削减计划或者启动一个大额的股票回购计划。但重要的是，这个预测的经济发展不应该已经被大量其他投资者预测到。瓦肯海姆三世需要创造性，并远远领先于大众的认知曲线。如果不能提前预测，那么很有可能这些未来经济发展的可能性已经在很大程度上反映在股价中了。

但是，如果对一只股票的判断是错误的，例如预测的积极发展没有发生，那么会发生什么情形？其实，该股票的低估值、强劲实力和未来的增长仍然提供了一个获得合理回报的机会。这就是瓦肯海姆三世所谓的“没有得到蛋糕的糖霜，但至少可以得到蛋糕”。这种预测公司未来经济变化的策略是符合常识的。在任何时候，一只股票的价格都反映了大多数投资者的加权意见。因此，为了获得超额回报，需要对公司未来的发展持有与大多数投资者不同且更准确的观点。事实上，可以说，成功的投资就是比其他投资者能更准确的预测未来。

瓦肯海姆三世始终坚持一个观点：如果选择得当普通股，可以提供相当大的保护，以预防永久性损失的风险。但他是以什么标准来筛选可以提供这种保护的股票呢？他并没有分析永久性损失风险的公式。因为如果投资可以简化为公式，那么世界上最富有的人都将是数学家。但寻找这样的股票仍然是有迹可循的。

如果一家公司拥有杠杆资产负债表，可能在困难时期没有足够的现金来支付它所欠的债券利息，在这种情况下，公司可能不得不申请破产。如果一家公司的价值依赖于单一技术，那么如果该技术变得过时，这家公司可能就会永久地失去其大部分的价值。例如，数码相机的出现使得柯达公司的化学胶片过时，其结果是柯达公司的股票永久性地失去了它的大部分价值。此外，如果一个投资者为一只股票支付了过高的价格，他也可能遭受永久性的损失。

为了最大限度地减少永久性损失的风险，瓦肯海姆三世会在购买股票时寻找一个安全边际。它是指投资者购买股票的价格应充分低于他对这个股票内在价值的估计。即使后续事实证明投资者高估了所购买股票的内在价值，安全边际的概念也会使投资者免受永久性损失。

瓦肯海姆三世对安全边际的追求使他们成为“价值投资”者，而非“成长股投资”者。作为“价值投资”者，他非常重视为股票支付的价格是否过高。相反，成长股投资者更重视一个公司的增长速度而较少关注他为该增长所支付的价格。如果一个成长股投资者购买了一个增长速度为15%的公司的股票，并且持有该股票多年，那么他的大部分回报将来自公司的业绩增长，而不是来自股票市盈率的变化。因此，大多数成长股投资者愿意为具有高市盈率的股票买单。

为此，瓦肯海姆三世对成长股还是有疑虑的，因为大多数公司往往不会永远保持高速增长，企业的增长率会随着时间而改变。例如，市场变得成熟会导致竞争加剧，或者好的管理层可能会退休，而接替的管理层能力较差。事实上，股票市场上到处都是曾经拥有高利润的成长股，但这些曾经的成长股由于失去了竞争优势，变成了盈利能力较差的周期性股票，例如柯达、施乐和IBM。这样的例子数以百计。当成长股的高增长性永久性地衰退时，它们的股价会随着它们的市盈率急剧下跌而缩水，有时还会随着收益的下降而下跌。这些股票的投资者可能会遭受大幅度的永久性亏损。许多投资者声称他们能够在股价大幅下跌之前卖出增长乏力的股票。但在实践中，很难确定一家公司面临的危险是可以被克服的、暂时性的，还是永久性的。许多成长股投资者因此遭受了永久性损失。

为了避免为成长股支付高倍数，需要回避投资实力较弱的公司的股票，即使它们是以很低的价格出售。瓦肯海姆三世强烈倾向于购买价值被低估的股票，但这些公司必须是实力雄厚、境况良好的公司，而不是被称为“雪茄烟蒂”型的投资。那样的公司往往由于境况不佳、未来具有高度不确定性而股价极低。

但是，被低估的股票有时需要若干年的时间，或受到正向事件的推动，其价格才能上升到内在价值对应的高度。而如果投资者投资一家近况不佳的公司，在持有期间，公司的内在价值可能会增长缓慢，甚至可能在某些情况下，下降到导致投资者遭受永久损失的水平。与此形成鲜明的对比的是，境况良好的公司的内在价值应该每年增长7%以上。这就是为什么我们会说时间是好企业的朋友，是差企业的敌人。

投资者经常面临一个抉择：是购买一只风险较大、上升潜力特别大的股票，还是购买一只风险较小、上升潜力较小的股票？瓦肯海姆三世倾向于后者。因为他非常信奉沃伦·巴菲特提出的关于成为成功投资者两条准则：第一条准则是避免严重的永久性损失，第二条准则是永远不要忘记第一条准则。这种强调避免风险的做法是有充分理由的，如果一个投资者以50%的损失卖出一只股票，并将所得资金再投资于第二只股票，那么第二只股票必然升值100%，才能使投资者收回的第一只股票上的损失。此外，巨大的永久性损失会打击投资者的信心。一个好的投资者需要对自己的决策能力有高度的信心，因为投资决策很少是明确的，通常会被不确定性和未知因素所困扰。

瓦肯海姆三世的策略是规避风险（但不被波动扰乱心绪），以及购买价值被低估的强大且在成长中的公司的股票，这些公司有望因积极的变化而大幅升值。这是他多年来取得成功的重要原因。但其他大多数投资者包括许多高智商和经验丰富的人也有合理的投资策略，却无法在实际上超越标普500指数的表现。这是因为一个成功的投资者还需要某些其他的能力，这些能力更多是在行为上的，而不是在分析上的。

成功的投资者需要的能力

一个成功的投资者需要三个“必须”：必须善于做出与传统智慧相反的决定；必须有足够的信息根据未来发展的概率得出结论，而不是对最近的趋势进行推断；必须能够在有压力和困难的时期控制自己的情绪。

在任何时候，一只股票的价格都是由大多数投资者的意见决定的。在我们看来被低估的股票，在其他大多数投资者眼里反而是正常的。因此，认为“股票被低估了”，这表明我们采用了一种逆向思维的立场，一种不被大众认可，甚至很可能会非常孤独的立场。虽然许多投资者声称他们是逆向思维者，但在实践中，大多数人发现违背传统智慧，进行与其他投资者的主流观点背道而驰的投资是困难的。大多数投资者最终只是成为跟随者，而不是领导者。大多数人无法在投资上与主流观点背道而驰，这是惯性，而且很可能是一种遗传性的特征。瓦肯海姆三世目睹了太多聪明而有经验的投资者回避投资被低估的股票，而倾向于投资估值充分的股票，并且年复一年地重复这种模式——尽管他们肯定已经意识到了这种模式最多只能带来平庸的结果。

瓦肯海姆三世有一位叫丹尼的朋友。丹尼拥有很高的智商，出身于常春藤盟校，在投资领域已经有40多年的工作经验，曾担任过多年的证券分析师和投资经理，并最终领导了一家颇具规模的投资管理公司。他的简历是A+，但投资结果却是平庸的，也许只能达到C或C+。因为他总是容易购买那些已经大幅升值的股票。他完全知道他的判断失误，但他不愿意购买处于阴霾之中的股票是一种习惯。他缺乏成为一个逆向思维领导者的能力，从而只能成为从众者之一。

投资决策很少是明确的。投资者收到的关于公司基本面的信息，通常不仅是不完整的，而且还是相互矛盾的。每个公司都有现有的或潜在的问题，以及现有的或未来的优势。投资者无法确定未来社会对一个公司产品或服务的需求，无法确定未来竞争对手推出的某种新产品或服务能否成功，无法确定未来的通货膨胀引起的成本增加多少，甚至无法确定其他几十个相关变量的变化。因此，投资结果是不确定的。但在做决定时，投资者往往可以评估某些结果发生的概率，然后根据这些概率做出他的决定——投资的行为是概率性的。

在一个概率论的世界里做出理性的决定需要信心。缺乏信心的投资者往往会推迟做出决定，以寻求更多的信息来支持他们的观点。有时，这种拖延会成为永久性的，从而机会也就永远地失去了。巴菲特曾说，投资者不需要对每个掷过来的球都做击打。但如果一个投资者只对特别“肥美”的发球有信心而挥杆击打，就会错过太多的其他好球。长此以往，他可能在看到特别“肥美”的发球之前就已经出局了。

因此，需要在决策的正确性和决策的结果之间划分出一个显著的区别。如果我们仔细分析一只证券，并且分析是基于足够多的准确信息，那么总是能做出正确的决策。诚然，投资决策结果可能不尽如人意，但投资决策总是概率性的，不可预测的后续变化或事件可能会改变结果。所以，基于我们所知道的信息，只要尽力做出合理的决定而不担心其结果即可。

当股市或某只股票疲软时，许多人往往会倾向于对糟糕的表现做出情绪化的反应，并失去他们拥有的视角和耐心。来自媒体的负面报道则加剧了这一现象。这种消极主义往往会不断自我叠加，从而让投资者做出非理性的、代价高昂的决定，这些决定更多是基于情绪的，而不是基本面的。这就导致在出现坏消息的时候，投资者频繁地卖出股票，反之，在好消息出现之后，他们会频繁地买入股票。对即时新闻的过度反应是导致投资者在股市中表现不佳的一个主要原因。

逆向思维能力、自信投资能力以及控制情绪能力，是瓦肯海姆三世多年来获得成功的主要原因。大多数图书强调分析技术是很重要的，但只有当一个临危不乱的、有逻辑的、有信心的、不受情绪化干扰的头脑有能力使用这些分析技术来做出成功的投资决策时，这种重要性才有意义。这就是《怎样用常识做股票》的关键所在。

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