6月25日，中国战略思想库闭门会上，厦门大学教授赵燕菁以一张“宏观资产负债表”重新框定了中国经济困境的诊断逻辑：约束端不在资产（劳动与产能），而在债务（资本与权益）。

在这一框架下，他提出了一个极具冲击力的判断——中国不必在AI赛道正面击败美国，而应坚持开源路线压缩闭源模型的盈利空间，待美国AI泡沫破裂后逆周期抄底技术资产。中国通过低价和开源策略，将美国选定的拼算力的优势战场，转移到AI估值泡沫这个美国的劣势战场。

2026年6月，美股AI板块遭遇剧烈回调——纳斯达克单日跌幅超4%，英伟达跌6.2%，博通跌7.92%，美光跌13.25%。新华社以《美股大跌 AI泡沫迎“梦醒时刻”？》为题发出警示。与此同时，DeepSeekV4在多项基准测试中逼近甚至超越顶级闭源模型，开源与闭源的技术代差已缩小至3-12个月。

泡沫是否在破裂？中国是否准备好第二次“抄底窗口”？本文摘编自赵燕菁闭门会发言，科工力量补充产业事实与差异化判断。

一张资产负债表，重新框定“AI竞争”的坐标

赵燕菁的分析工具是一张宏观资产负债表。左侧是资产端，对应劳动——流动资产为储蓄，固定资产为投资与消费（即内需）；右侧是债务端，对应资本——债务项为银行贷款与出口顺差，权益项为股票、债券、不动产与自然资源。

两端恒等，不足的一端决定经济规模的上限。当前中国的约束端在债务端：通缩、失业、“灵活就业”人口从2024年的2.4亿增至2026年的3.2亿，占城镇就业超四成。与此同时，资产端的劳动与产能严重过剩——这意味着，任何进一步“节省劳动”的技术进步，不仅无法拉动增长，反而会加剧失业与内卷。

AI恰恰属于劳动节省型技术。赵燕菁的判断因此极为尖锐：在美国这样资产端约束（劳动不足）的经济体中，AI提高劳动生产率意味着扩张；但在中国这样债务端约束（劳动过剩）的经济体中，AI只会导致更大的失业和更持续的通缩。

“中国最危险的政策误判，就是以为高科技和‘新质生产力’可以接替房地产拉动中国经济。”赵燕菁指出，“新质生产力”在资产端，房地产在债务端。在债务端约束下，资产端的进步无法自动带来债务端扩张——“新质生产”必须创造“新质需求”。

但这是否意味着中国在AI赛道上只能投子认输？

“不必正面击败，只需等待泡沫破裂”

赵燕菁给出的答案是否定的。他的逻辑链条如下：

第一，美国在AI上的巨额资本投入使其胜出“没有太大悬念”，但巨大的资本投入也使泡沫破裂成为“大概率事件”。

第三，一旦中国权益市场（股市+房市）修复，走出与美元不同的经济周期，就有可能在美股AI崩盘时抄底技术资产。

这一“等待+抄底”策略的历史先例，是2008年金融危机后的一系列中国海外并购：

吉利收购沃尔沃（2010年）：福特1999年以60多亿美元接手沃尔沃，2010年陷入巨亏后被迫“瘦身”。中国民营车企吉利以18亿美元——不到福特入手价的三分之一——将沃尔沃轿车业务连同技术、研发和全球渠道整体打包收购。

均胜电子的国际化之路：2010年前后借壳上市，陆续收购德国普瑞（获取世界级汽车电子核心技术）、德国群英，此后更抄底破产的日本高田资产、吞下美国KSS公司，最终成长为全球汽车安全系统第二大供应商。

三一重工收购普茨迈斯特（2012年）：德国工程机械巨头“大象”在欧债危机下面临财务压力，三一重工联合中信产业基金以3.6亿欧元收购100%股权，直接获得全球营销渠道、核心技术与高端品牌。

长鑫存储收购奇梦达（2016年）：德国英飞凌旗下DRAM公司奇梦达2009年因金融危机破产。长鑫存储通过收购其母公司Polaris Innovations Limited，获得一千多万份技术文件及2.8TB数据，将46nm工艺改进至10nm级，获得DRAM研发和量产的“入场券”。

这些案例的共性清晰可见：它们都发生在对手经济危机、资产价格崩塌的窗口期；它们都依托中国走出了独立的经济周期——2008年的周期独立性由房地产繁荣提供，2026年的周期独立性必须由权益市场修复提供。

“没有房地产的繁荣，今天中国很多的高科技根本不会存在。”赵燕菁写道，“中国要想再次复制当年的成功，就必须尽快恢复债务端的扩张，走出通缩的阴霾。否则，就算美国AI泡沫破裂一万次，中国也不可能抓住机会抄底。”

2026年的新变量：泡沫是否在破裂？

2026年6月，美股AI板块遭遇一轮剧烈回调。

6月5日，纳斯达克综合指数单日跌幅达4.18%，创2025年4月以来最大单日跌幅。英伟达下跌6.2%，博通在4日已跌12.59%的基础上继续下跌7.92%，美光科技跌13.25%，超威半导体跌10.86%，甲骨文跌9.59%。标普500指数科技板块以5.78%的跌幅领跌。

新华社次日发文追问：《美股大跌 AI泡沫迎“梦醒时刻”？》。这一轮回调的直接触发因素是高利率担忧升温——就业数据强劲导致市场对美联储降息预期回落。但更深层的市场焦虑在于：AI商业化回报是否匹配估值？

MIT某研究分支机构此前发布报告指出，高达“95%的组织在生成式AI投资中获得的回报为零”，“只有5%的集成AI试点项目获得了数百万美元的价值”。OpenAI首席执行官山姆·奥特曼也公开承认，AI板块正处于泡沫中，“一些投资者可能会损失很多钱”。

巴菲特的应对更具信号意义。伯克希尔2026年一季度现金储备高达3970亿美元，对纯AI科技股和通用AI项目保持观望，仅在能为现有业务创造实质价值的场景部署技术（如BNSF铁路用AI优化调度、GEICO保险用AI处理标准化理赔）。

与此同时，中国AI板块正走出独立行情。高盛2026年3月报告指出，中国AI概念股没有泡沫，自“DeepSeek时刻”以来平均上涨50%，但当前估值仍较潜在价值低估50%—100%。中国AI与美国科技股的52周滚动收益相关性仅23%，远低于美国与其他地区69%的水平。

开源路线的“绞杀”逻辑正在显现。DeepSeek V4在SWE-bench验证率达83.7%、AIME 2026测试率99.4%，在编码和推理方面已超越GPT-4.1。开源与闭源的技术代差从2023年的数年缩小至3—12个月。DeepSeek的永久降价更打破了行业原有竞争平衡，基座模型进入K型分化——中间层通用模型厂商面临最大压力，既无闭源前沿模型的能力护城河，又失去了性价比优势。

抄底的前提不是“等”，而是“修”

赵燕菁的框架有穿透力，但将“逆周期抄底”简化为“等待美国泡沫破裂”存在三个需要产业事实校准的盲区。

第一，AI标的的估值锚定与2008年实体制造业完全不同。沃尔沃有工厂、营收、PSA，高田有安全气囊市场份额，普茨迈斯特有混凝土机械全球渠道——这些资产的“残值”在危机中可以被相对客观地评估。但AI初创的估值基于“未来可能性”，其核心技术资产（模型权重、数据管道、人才团队）在泡沫破裂后可能不是“打折出售”，而是直接消散。2026年的“抄底”难度，远高于2008年。

第二，地缘政治审查构成刚性壁垒。2008年吉利收购沃尔沃，美国政府未强力干预；但2026年中国资本收购美国AI核心资产，CFIUS（美国外国投资委员会）审查几乎是必然障碍。在AI被定位为“阿波罗计划以来最大规模科学资源集结”的国家战略背景下，技术资产的“可收购性”本身已成为变量。

第三，“开源绞杀闭源”的逻辑需要更精细的区分。当前开源模型确实在标准化任务上压缩了闭源模型的盈利空间，但闭源阵营（OpenAI、Anthropic、Google）仍牢牢占据复杂推理、编程智能体、多模态等高端场景。Anthropic 2026年4—5月年化收入突破30亿—45亿美元，推理毛利率高达70%。开源的“成本民主化”与闭源的“能力溢价”正在形成分层共存，而非简单的替代关系。

更深层的追问在于：2008年的“抄底”资本来自房地产债务端扩张，2026年的替代资本来源是什么？

赵燕菁的答案是修复权益市场（股市+房市），通过大规模降息和债务货币化将储蓄驱赶到资本市场。但“科工力量”认为，这一框架需要补充产业利润的实体支撑维度：

中国新能源产业链的全球化利润（2026年新能源车出口占比已超30%）、工业自动化企业的控制层根技术（汇川、中控）、制造业原住民从重资产中生长出的数字化能力（美的、三一、海尔），以及具身智能场景落地创造的新质需求——这些“重资产端”的现金流生成能力，正在构成不同于2008年的新资本来源。

逆周期抄底的本质，不是赌对手犯错，而是确认自己的资产负债表足够健康。2008年的健康来自房地产的债务端扩张，2026年的健康必须来自权益市场修复与产业利润的实体支撑的双重确认。没有后者，就算美国AI泡沫破裂一万次，中国也抄不了底——甚至可能被对手逆向抄底。

参照系：二战美国走出大萧条的“剂量”

赵燕菁在文末引入了一个极端但有力的历史参照：二战前的美国。

罗斯福新政未能让美国走出大萧条，真正扭转局面的二战带来了债务的急速扩张。1940年，美国联邦债务总额约430亿美元，占GDP的44%；到1945年战争结束时，债务总额飙升至约2580亿美元，4-5年间翻了约6倍，债务占GDP比重在1946年达到历史峰值119%。美联储实施“收益率曲线控制”，将短期国债收益率钉死在0.375%、长期上限设定为2.5%，实质上是债务货币化。

天量军工订单激活了闲置产能，失业率从1940年的14.6%骤降至1944年的1.2%。到1945年，美国工业总产值占全球50%以上，奠定了战后霸主地位。

“美国走出大萧条的经验表明，如果剂量不够，就算正确的新政，也一样走不出衰退。”赵燕菁写道，“今天的中国也一样，没有主动的、大规模的债务端扩张，经济绝无可能自动走出衰退。”

他将这一判断指向一个严峻的选项：要不像美国那样等待一个“珍珠港事件”为大规模举债提供政治理由，要不像“四万亿”那样克服心理障碍主动举债。

“科工力量”认为，这一历史参照的启示不在于“战争需求”本身，而在于“剂量”概念——技术突破的宏观效应，取决于约束端是否被足够力度的政策扩张所解锁。2008年的“四万亿”确实提供了剂量，但其副作用（地方债、产能过剩）也清晰可见。2026年的挑战在于：如何在不重复旧药方的前提下，找到足够剂量的新债务端扩张工具。

结语

2026年6月的美股AI回调，是否意味着“梦醒时刻”已经到来？答案尚不确定。但可以确定的是：如果中国权益市场未能在此轮调整前完成修复，即便美国AI泡沫破裂，中国也将错失第二次逆周期抄底的窗口。

从吉利收购沃尔沃到长鑫存储收购奇梦达，2008年的那一代中国企业家用“不到三分之一的价钱”完成了技术跃迁。他们的底气来自一张健康的资产负债表——由房地产繁荣支撑的债务端扩张。

2026年的新一代技术并购者，需要的不仅是等待对手犯错，更是修复自己的资产负债表。这不是投机，而是战略耐心与制度能力的双重考验。

本文摘编自赵燕菁2026年6月25日中国战略思想库闭门会发言，科工力量补充产业事实与差异化判断。