江苏天目湖旅游股份有限公司（天目湖，603136）2025年报显示，营业收入5.08亿元，同比下滑5.25%，利润总额1.38亿元，同比下滑14.42%，归属于上市公司股东的净利润9532万元，同比下滑8.92%，扣非归母净利润8942万元，同比下滑11.32%，加权平均净资产收益率7.06%，同比减少0.82个百分点，经营活动现金流净额1.89亿元，同比下滑1.65%。

2026年第一季度财报显示，营收1.00亿元，同比下滑4.50%，归母净利1046万元，同比下滑24.46%，扣非净利996万元，同比下滑20.76%，经营性现金流557万元，同比下滑63.89%。

分业务看，五大板块全线承压。

景区业务收入营收2.60亿元，同比下滑7.89%，毛利率67.24%，同比下滑3.19个百分点。其中山水园营收1.37亿，同比下滑7.22%、毛利率68.78%，南山竹海营收1.23亿，同比下滑8.63%、毛利率65.52%，同比下滑5.70个百分点，两棵摇钱树同时掉头向下。

温泉业务营收3552万元，同比下滑15.98%，毛利率39.82%降7.16个百分点，跌幅最大。酒店业务营收1.54亿元，同比下滑3.55%，毛利率20.06%，同比下滑1.33个百分点，靠出租率对冲房价。水世界营收802万元，同比增长7.47%，毛利率2.52%，虽改善近46个百分点，但仍极低，暑期开两个月的水上乐园本质上不赚钱。旅行社营收814万元，同比下滑5.98%，毛利率5.32%。销售费用4716万，同比增长4.61%，管理费用7448万，同比下降5.37%，财务费用-633万。

营收同比下滑5.25%、净利同比下滑8.92%、扣非净利润同比下滑11.32%，三个指标降幅递增，成本刚性在吞噬利润，2026年Q1这个趋势被进一步放大。

先看核心景区，山水园和南山竹海是天目湖的利润命根子，毛利率都在65%以上，用高毛利景区撑起整体利润，再用酒店、餐饮、旅行社延长停留时间，这是商业模式的核心。

但2025年两棵摇钱树同时掉头，山水园营收同比下滑7.22%、南山竹海营收同比下滑8.63%，景区整体毛利率掉了3.19个百分点。年报归因于“外部环境变化、销售转化难度增加”，未免太笼统。

长三角周边游竞争白热化、消费理性化、反向旅游分流客源，这些都是结构性压力，不是等一等就能回来的。

温泉是跌得最大的板块，收入同比下滑15.98%、毛利率同比下滑7.16个百分点。温泉本质是冬季补位的板块，弥补景区淡季。-16%的跌幅说明冬季补位逻辑正在失效。年报说冰雪温泉季持续推出，但市场不买账，要么产品老化、要么竞品太多、要么消费降级击穿了高端温泉溢价。温泉从利润补充，变成拖累项，是2025年影响业绩的最重要信号。

酒店业务是唯一扛住了的板块。收入同比下滑3.55%，但毛利率仅同比下滑1.33个百分点，年报说是，以规模提升有效对冲房价波动，出租率上去了，房价下来了，靠量补价。但酒店毛利率只有20.06%，本身就薄，对冲空间有限。水世界收入同比增长7.47%，看似亮眼，但毛利率2.52%，说明水上乐园本质上不赚钱，暑期开两个月、折旧成本高，能保本就不错。旅行社毛利率5.32%，更是搬砖角色。换句话说，五大业务里真正赚钱的只有景区，而景区正在掉头向下。

2026年第一季度的数据更让人不安。营收1.00亿元，同比下滑4.50%，还算温和，但归母净利1046万元，同比下滑24.46%、扣非净利润996万元，同比下滑20.76%，利润降幅是营收降幅的5倍多，利润杠杆在放大下行压力。

经营性现金流557万元，同比下降63.89%，从1544万，跌到557万，说明赚的钱没进账。同期毛利率37.57%，同比同比下滑3.87个百分点。

更值得注意的是，公司把大笔现金搬进理财，货币资金较上年末减少45.83%，交易性金融资产从0增至约2.9亿元，一边主业利润下滑，一边账上现金买理财，这不是信心不足的信号。

管理层的应对是，节流。管理费用同比下降5.37%，靠组织扁平化、划小核算单位；销售费用同比增长4.61%，是被迫加大获客投入，一降一增，省下的又被市场费用吃回去。输出管理业务进入实践阶段，轻资产输出方向对但体量太小，远水解不了近渴。平桥文旅综合体在建工程减值169万，新项目探索也在交学费。

从行业大势看，天目湖的处境是，长三角周边游红海加上消费理性化的双重挤压。一站式模式护城河，景区+温泉+酒店+旅行社的产品组合，在周边游竞争白热化的当下，天花板正在显现。

溧阳城发成为第一大股东后，国资赋能更多体现在资源和融资层面，短期难改经营基本面。每10股派2元（总额5,402万）的分红还算厚道，但ROE从7.88%，降到7.06%，分红率超50%，赚得少了分得多了，本质是用留存收益维系股东信心。

天目湖家底还是不错，山水园和南山竹海65%以上的毛利率，在A股景区类公司里名列前茅，经营性现金流1.89亿远好于利润表现，短期借款从1.15亿降到3500万。但底子好和在增长是两回事。

当核心景区客流和毛利率同时掉头，温泉补位失效，酒店靠量补价，一站式模式讲到了天花板。要么找到新增长曲线，要么就要接受优质但增长停滞的现实。