更重要的是信任的折价，2022年上市时的招股书，是公司对投资者的庄严承诺。如今核心项目一拖再拖，不得不让人质疑管理层当年的规划能力和执行力。这种信任的裂痕，往往比业绩下滑更难修复。

近日，上海联影医疗科技股份有限公司（688271.SH，简称“联影医疗”）发布《关于部分募投项目延期的公告》。在公告中，董事会以“审慎评估”“不可预见”等因素为由，宣布将IPO募集资金中最为核心的两大项目——“下一代产品研发项目”和“高端医疗影像设备产业化基金项目”的预定可使用状态日期分别延后一年。

图片来源：联影医疗公告

作为中国高端医疗装备的领头羊，联影医疗自2022年顶着“科创板募资王”的光环上市以来，一直承载着“国产替代”与“硬科技”的双重厚望。然而，此次延期的两个项目涉及募集资金总额高达77.88亿元，占其IPO净募资额（107.2亿元）的比例超过70%。

图片来源：联影医疗公告

当一家被资本市场寄予厚望的高增长企业，选择在核心研发与产能扩张上同时按下“暂停键”，我们不禁要问：这是管理层面对市场环境变化的理性避险，还是这艘千亿市值的巨轮在深水区撞上了看不见的冰山？

消失的“加速度”

公告中，联影医疗对于“高端医疗影像设备产业化基金项目”延期的解释显得颇为官方：“施工过程中不可预见因素、施工难度较大等原因导致进度有所延后”。

该产业化项目原计划投资31.25亿元，拟使用募集资金31.25亿元。这是一个什么概念？这是联影医疗未来产能的压舱石。在IPO之初，该项目被描绘为支撑公司未来5-10年全球扩张的物理基础。

原定2026年1月达到预定可使用状态，现在推迟到2027年1月。如果是普通的土建工程延误，尚可理解。但对于一家对供应链管理有着严苛要求的制造业巨头而言，长达一年的延期，绝不仅仅是“施工队”的问题。

在财务会计的逻辑里，固定资产的投入需要通过未来的现金流来覆盖折旧。如果管理层预期未来的市场需求——尤其是高端设备的需求不足以消化新增的产能，那么最理性的决策就是推迟资本开支。

2025年的中国医疗器械市场，正经历着前所未有的寒冬与重构。随着医疗反腐的常态化，以及医院端采购逻辑发生根本性逆转。曾经动辄千万的高端PET/CT、3.0T磁共振，不再是医院竞相攀比的“门面”，而成了需要精算回报周期的成本中心。

联影医疗的这一纸延期公告，是否在向市场传递一个隐晦的信号：国内高端医疗设备的爆发式增长期已经结束，存量博弈时代，产能过剩的幽灵正在逼近。

46亿研发资金的迷茫

如果说产能建设的延期归咎于宏观环境，那么“下一代产品研发项目”的延期，则直指联影医疗的核心估值逻辑——科技属性。

根据公告，该研发项目拟投入募集资金高达46.62亿元，是联影医疗IPO募资投向的重中之重。然而，这个原定于2026年4月完成的宏大计划，也被推迟到了2027年4月。

联影医疗给出的理由是“基于项目整体预算及当前投入进度审慎评估”。这句辞令背后，可能隐藏着三种令人不安的可能性：

其一，技术攻坚是否遭遇瓶颈。联影医疗过去十年的成功，很大程度上建立在“追赶”策略上——在GPS（通用、飞利浦、西门子）已经验证的技术路径上，做出性价比更高的产品。然而，当联影医疗逐步逼近无人区，需要攻克光子计数CT、超高场强MRI等真正的“下一代”技术时，其研发效率是否还能维持过往的高增速？46亿资金投不下去，是否意味着在核心算法或关键元器件（如球管、探测器）的自研上遇到了难以短期突破的障碍？

其二，研发方向是否战略摇摆。2025年，全球医疗影像正在被AI重塑。从成像端的AI重建，到诊断端的AI辅助，单纯的硬件参数军备竞赛正在失效。联影医疗此时延期研发项目，是否反映了内部对于未来技术路线的分歧，是将资金继续砸在更昂贵的硬件堆料上，还是转向软件与生态的构建？

其三，资本化率的财技考量。如果研发项目处于“研究阶段”，支出必须费用化，直接拉低当期净利润，只有进入“开发阶段”才能资本化。延期项目，是否是为了调节研发费用的确认节奏，以粉饰2025年面临压力的利润表？

无论哪种原因，“下一代产品”的难产，都在侵蚀联影医疗作为“成长股”的根基。

与其“审慎”延期，不如破釜沉舟

对于市场而言，这则延期公告正好可以成为重新审视联影医疗估值模型的契机。

估值逻辑方面，过去市场给联影医疗高估值，是基于“高增长+国产替代+技术溢价”的三轮驱动。如今，产能建设延期打破了高增长预期，研发延期削弱了技术溢价。如果联影医疗退化为一家受制于宏观周期的普通高端制造企业，其估值体系将面临戴维斯双杀。

现金流方面，尽管账上躺着百亿现金，但如果这些资金无法转化为产生增量利润的经营性资产，那么这些现金对于股东的意义将大打折扣。投资者需要关注公司未来是否会通过大额分红或回购来解决资金效率低下的问题，如果不能，那么这笔巨资甚至可能诱发盲目并购的风险。

而更重要的是信任的折价，2022年上市时的招股书，是公司对投资者的庄严承诺。如今核心项目一拖再拖，不得不让人质疑管理层当年的规划能力和执行力。这种信任的裂痕，往往比业绩下滑更难修复。

在公告的结尾，保荐机构表示“无异议”，董事会保证“未损害公司及股东利益”。这些都是合规层面的场面话。对于联影医疗而言，2025年注定是分水岭。

作为中国高端医疗装备的“全村希望”，联影医疗已经做到了从0到1的突破。但从1到10，从中国的联影变成世界的联影，需要的不是账面上的巨额现金，也不是为了财报好看而进行的“审慎延期”，而是敢于在技术无人区下注的勇气和将资本转化为技术壁垒的决断。

延期一年，看似留出了缓冲期，实则可能错失了行业格局重塑的关键窗口。当2027年项目终于落地时，联影医疗面对的会不会是一个规则已被对手改写的新世界？

作者 | 肖毅

编辑 | 吴雪