文｜《投资者网》蔡俊

同仁堂（600085.SH，下称“公司”）业绩降速后，正加速资本化。

截至目前，公司市值约450亿元左右，较峰值850多亿元明显缩水。一方面，公司业绩降速趋势明显。另一方面，公司加速资本运作，包括收购和拆分上市。

这些现象与动作的背后，揭示出“老字号”行业进入一个更复杂的局面。各家曾赖以增长的核心药品失去光环，第二增长曲线难觅，以资本构建生态圈成了新的路径。但能否回归增长趋势，仍然未知。

“药用不炒”打穿增长逻辑

同仁堂的烦恼，表面是业绩和市值的双重下坠，但深层次另有其因。

今年前三季度，公司营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为133.08亿元、11.78亿元、11.63亿元，各自同比下降3.7%、12.78%、11.95%。其中，第三季度的下滑更明显，前述三大指标的同比降幅分别达12.76%、29.49%、32.86%。

显而易见的是，公司业绩的降速趋势确定。其实，2024年公司就进入承压周期，同期归母净利润出现近五年来首次降速。对此，市场和公司都在探究原因并找到一个共识：核心产品被“去魅”。

自上市以来，安宫牛黄丸一直是公司的核心产品，营收占比超20%，市占率超50%。尤其是单价，该产品多次提价，从2012年的350元/丸涨至目前的860元/丸。

支撑高价的底层逻辑，其一是公司长期将“配方独特、选料上乘、工艺精湛、疗效显著”打入消费者心智，其二是产品使用“双天然”（天然麝香、天然牛黄）等稀缺原料，其三是该产品作为高端礼品催生了囤货和投资泡沫。

换言之，这些人为因素构筑起安宫牛黄丸的金融属性，由此传导至资本市场，逐步托起公司市值最高突破850亿元。这种“人为托起产品—加满金融属性—成就高市值”的链路，有点类似片仔癀的成长逻辑。

既然安宫牛黄丸能走上神坛，也终将如片仔癀一样退去光环。线下渠道的药店中，片仔癀价格从1600元降至不到1000元。同样，部分规格的安宫牛黄丸在京东平台的价格降至693.6元/丸；二手回收市场上，该产品回收价450元/丸-550元/丸。消费者因各种原因趋于理性购买，直接定下“药用不炒”基调。

当然，公司和片仔癀的渠道情况又不一样。公司拥有丰富的零售连锁药店网络，片仔癀主要依赖经销商，因此价格受到影响更大。但无可否认的是伴随“药用不炒”趋势确定，安宫牛黄丸和片仔癀的底层逻辑发生巨大转变：金融、消费、礼品等属性不再，疾病治疗的用途加速回归。

而且，政策也在引导这种回归。2024版国家医保目录中，安宫牛黄丸的统筹支付范围急剧收窄，限定为“急诊或住院患者”，并明确对含有“双天然”（麝香和牛黄）产品，统筹基金不予支付。

这种剧烈变化，触及到产品成长性的根本问题。有意思的是，此前片仔癀也推出“双天然”的安宫牛黄丸，但2024年单盒价格降至342.83元，较2022年下降32.4%，毛利率仅有8.94%。

说到底，“老字号”中药的增长逻辑已被打穿，改变刻不容缓。

3.0时代加速资本化

无论同仁堂还是片仔癀，“老字号”中药的成长路径走过两个阶段。1.0时代，企业依据品牌沉淀的信誉和传统的中医药理论吸引顾客。2.0时代，基于核心产品的规模化生产，企业开发胶囊、片剂、口服液等现代产品。

眼下，老字号中药进入一个更复杂、更多变的3.0时代。一方面，Z世代消费者将中药消费从“治疗刚需”推向“健康管理”新场景，追求便捷化、时尚化的产品形态。另一方面，多元化的资本路径也给企业提供更广阔的运作舞台。

基于各种变化，公司对高层做出调整，涉及董事长、总经理、董事。今年8月，公司公告董事长邸淑兵因工作调整离任，并选举张朝华接替职务。同期，董事孙恺辞去相关职务，王兴武被提名接任。

早前6月，公司总经理张朝华调至同仁堂集团任副总经理，因此辞去职务，陈加富接任成为总经理。同期，董事、总会计师温凯婷、董事杨利因工作调整离任，分别至同仁堂科技担任董事、副总经理；以后，副总经理张春友离任，但继续担任同仁堂科技总经理并任董事。

从管理层到董事会，公司密集的高层变动源于集团的路径考量。近年来，同仁堂集团推进“制药+”大健康战略，有意将旗下养老、医疗等产业资本化。

今年9月，同仁堂医养通过港交所IPO聆讯。至此，同仁堂系拥有公司、同仁堂科技、同仁堂国药、同仁堂医养等“1+3”上市公司矩阵。截至目前，同仁堂医养拥有6家自营医院、7家管理的医院、9家基层医疗机构以及1家互联网医院。

换言之，面对“老字号”3.0时代的复杂多变，公司可能逐渐蜕变为一个平台，通过打造医药、物流、零售、医养的生态圈，借助资本运作实现从“药品生产销售”向“全周期健康服务”转型。

以同仁堂医养为例，该子公司本是投资平台，转型医疗服务后通过连续收购医院、中医药馆等资产迅速整合，并最终闯关IPO。近两年，公司也计划收购红惠科技来强化华东分销网络，还取得天津同仁堂的控制权解决商标纠纷。

但资本运作只是转型的一个方式，对“老字号”而言，产品的创新突破才是构建起第二增长曲线的基石。近年来，公司尝试古方新用，试水食品、美妆、文创等领域，但还未有明显收效。

这方面，同为“老字号”的云南白药有成功先例。早前，该企业首创“止血愈伤”核心药效与牙膏载体结合，成功把云南白药牙膏推至巅峰期销量超50亿元，真正从药品跨越到大健康赛道。

归结起来，公司在行业新阶段仍以资本运作为手段，构筑起生态圈的壁垒。而产品创新是否将成为下一步的突破重点，以及能否真正突破，或决定业绩与市值的未来。