文 | 田利辉

提 要：

当前中国资本市场正从规模扩张向质量提升转型，而提升投资者回报是这一转型的核心枢纽。资本市场长足健康发展的关键在于为投资者提供持续、合理的回报，这是维护市场稳定和信心的基础，也是贯穿资本市场投融资综合改革的关键节点与价值锚点。融资端提质和投资端增信需要可预期的合理回报。本文厘清投融资综合改革的概念框架与已取得的阶段性成效，继而论证投资者回报提升如何成为链接融资需求与投资动力的关键节点，并最终从监管、企业、中介三个维度提出系统性改革方案。本文强调，通过制度创新和市场生态优化，实现投资者回报的可持续增长，不仅能促进资本市场自身的健康发展，更是增加居民财产性收入、激发消费潜力、畅通国内大循环的重要支撑。

关键词：

投资者回报；投融资综合改革；新质生产力；金融强国

一、投融资综合改革的内涵、目标与现有成效

投融资综合改革是中国资本市场发展进入新阶段后提出的系统性工程，其目的在于通过制度创新与生态优化来实现资本市场高质量发展和建设金融强国的目标。在宏观层面，深化投融资体制改革有助于服务全国统一大市场建设，优化资源配置效率，促进经济结构转型升级。在资本市场领域，投融资改革是发挥其枢纽功能的核心。融资端通过完善科创板等制度体系，强化对科技创新的全生命周期支持，引导资金流向关键核心技术领域，培育新质生产力。同时，投资端通过引入中长期资金、优化公募基金机制和改善上市公司质量，增强市场吸引力和稳定性，形成融资与投资的良性循环。

2016年，我国发布了《中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见》，目的在于充分发挥投资对稳增长、调结构、惠民生的关键作用。近年来，中央经济工作会议连续两年部署“资本市场投融资综合改革”，凸显党中央对资本市场的高度重视。2025年更是强调“持续深化”，释放出未来资本市场改革将步入深水区，向更核心、更关键领域推进，更加注重整体性、稳定性和协同性的信号。2025年12月召开的中央经济工作会议进一步提出“提升直接融资比重，强化投资者权益保护，构建长钱长投市场生态”，这也意味着改革的重要性、连续性与纵深性（新华社，2025）。“持续深化资本市场投融资综合改革”是建设金融强国、服务高质量发展的核心任务。中国证监会主席吴清在 2025金融街论坛年会上的演讲，从板块改革、上市公司质量、制度型开放、投资者保护四大维度，勾勒出改革的最新实践蓝图，其中“用真金白银回报股东支持”“筑牢投资者保护安全网”等表述，印证了投资者回报在改革中的核心地位（吴清，2025）。

传统的金融改革往往侧重于扩大融资渠道、降低融资成本，是所谓的“融资端改革”。然而，若无健康、活跃、理性的投资端作为对应，融资端的效率提升便难以持续，甚至可能引发资源错配与市场失衡。因此，投融资综合改革强调双向互动、协同发展。在融资端，着力满足实体经济，尤其是科技创新企业的多元化、高风险融资需求；在投资端，致力于营造能带来长期、稳定、可预期回报的市场环境，吸引并留住各类资本。满足企业融资需求和营造稳健市场环境，关键是投资者能否获得稳定可预期的回报。从2004年“国九条”首次明确投资者保护原则，到2020年注册制改革强化信息披露核心地位，再到2025年科创板“1+6”政策与23项投资者保护举措落地，一系列政策都高度重视投资者保护。众所周知，对投资者最大的保护是使其获得持续、合理的回报。资本市场改革需要形成资本愿意来、留得住、能增值的制度环境，而投资者回报正是这一环境的核心标尺。

近年来，中国资本市场在投融资综合改革框架下已取得一系列基础性、制度性成就，为持续深化改革奠定了坚实基础。在融资端改革方面，多层次资本市场体系已基本建成并不断完善。科创板设立并试点注册制，开辟了服务“硬科技”企业的专属通道；北交所的成立与高质量发展，进一步夯实了服务创新型中小企业的阵地。数据显示，截至2024年年底，科创板上市公司已超500家，总市值逾 6万亿元，研发投入占营业收入比例中位数超过 10%，有效引导了社会资本向国家战略科技领域集聚。在投资端改革方面，基础制度建设稳步推进。新《证券法》的实施显著提升了违法违规成本，中国特色证券集体诉讼制度落地，为中小投资者提供了有力的维权武器。同时，监管部门持续引导上市公司提升分红比例和回购力度。据统计，2024年A股上市公司现金分红总额首次接近2.4万亿元，股利支付率稳中有升，市场回报股东的意识和能力逐步增强。

然而，改革成效的初步性与问题的深层性并存。当前投融资体系仍面临一些结构性挑战：一是投融资功能在一定程度上的失衡。市场在一定程度上仍存在“重融资、轻投资”的惯性，上市公司质量参差不齐，部分企业持续盈利能力与回报股东意愿不足，导致投资者获得感不强。二是“长钱”入市机制尚未完全畅通。尽管政策鼓励养老金、保险资金等中长期资金入市，且正在改革考核机制，但由于基金经理现有激励机制不完善、适配金融产品不足、市场波动较大等原因，其压舱石作用未能得到充分发挥。三是投资者结构优化仍在途中。散户交易占比仍较高，短期投机行为一定程度上仍主导市场情绪，价值投资、长期投资的生态尚未完全形成。这些问题正是“持续深化”改革需要直面的关键议题，也恰恰凸显了将提升投资者回报置于改革中心位置的紧迫性与必要性（田利辉，2025）。

二、持续深化投融资改革的关键在于提升投资回报

“持续深化”意味着改革不是一蹴而就的工程，而是需要根据市场发展阶段和内外环境变化，动态调整、迭代升级的长期过程。在当前阶段，制约资本市场功能进一步发挥的主要矛盾，已从早期的融资难问题，逐步转向如何实现“融到资与赚到钱”的良性循环。因此，提升投资者回报，特别是提升中长期、可预期、与风险匹配的投资回报，成为撬动整个投融资综合改革杠杆的核心支点。这一论断基于以下四个相互关联的逻辑链条。

（一）新质生产力发展需要可持续的社会资本支持

当前，以科技创新为主导的新质生产力企业，是中国经济转型升级的核心驱动力。这类企业通常具有高投入、高风险、长周期、技术路线不确定性强等特点，其融资需求巨大且迫切。然而，传统银行信贷体系因其风险厌恶的特性，难以充分满足这类企业的资金需求。资本市场，特别是风险投资、私募股权和公开股权市场，是风险分担的平台，需要承担为创新活动定价和融资的关键功能（叶瑶、田利辉，2018）。

然而，资本具有天然的逐利性和流动性。要引导“耐心资本”流向这些高风险领域，仅依靠政策号召或行政指令是不够的，其根本驱动力在于预期回报。只有当投资者相信，投资于这些代表未来方向的企业能够带来超越无风险收益的、可观的长期回报时，庞大的社会资本才会被真正激活并持续流入。科创板等板块的改革，通过设置更具包容性的上市标准，为这类企业打开了融资之门，这属于融资端改革。但要确保这扇门持续敞开、流量充沛，就必须让先行进入的投资者获得实实在在的回报，形成投资科技创新—获得高增长回报—吸引更多资本投入的正向激励闭环。否则，融资端的改革可能沦为无源之水，难以持续（田利辉，2025）。

（二）长期资本的稳定性需要回报的可预期

长期资本是资本市场稳定运行的压舱石。中央经济工作会议多次强调要“引导中长期资金入市”。然而，“长钱”能否“长留”，根本上取决于市场能否提供与其风险偏好和负债期限相匹配的回报。如果市场波动剧烈，缺乏稳定的分红收益和资本增值预期，那么即便是保险资金、养老金等理论上具有长期属性的资金，在实际操作中也可能被迫采取短期化策略以规避风险、满足当期偿付要求。

吴清在前述讲话中指出，要“着力发挥中长期资金‘压舱石’和‘稳定器’作用，……推动企业年金、保险资金等全面落实长周期考核”。这一表述切中要害。长周期考核是从资金管理方内部机制上减少短期行为，而可预期的适宜回报则是从市场外部环境上提供“长留”的吸引力。两者结合，才能构建稳固的“长钱长投”生态。一个能为长期资本提供稳健回报的市场，将有效降低市场的整体波动率，进而吸引更多长期资金进入，形成自我强化的良性循环。反之，若市场回报缺乏吸引力，则任何鼓励“长钱”入市的政策都可能效果不彰。

（三）投资者行为取决于回报获得感

中国资本市场拥有全球规模最庞大的个人投资者群体。过去，由于市场不成熟、信息不对称和投机思维等因素，散户交易行为呈现显著的短期化、追涨杀跌特征，这反过来加剧了市场波动，损害了其自身利益。引导广大个人投资者转向长期投资、价值投资，是优化投资者结构、提升市场成熟度的重要方面。

行为金融学研究表明，投资者的行为模式深受其过往投资经验的影响（Jiang et al, 2025）。如果投资者的长期体验是“七亏二平一赚”，那么其最优策略自然是倾向于短期博弈。只有当投资者能够通过长期持有优质公司股票，持续获得分红收益和与企业成长同步的资本增值，体验到价值投资的真实回报，其投资理念和行为才会发生根本性转变。提升投资者回报，特别是通过上市公司提高现金分红、实施股份回购等方式增强回报的可见度和获得感，是教育市场、培育理性投资文化最有效、最直接的途径。当炒股逐渐转变为投资和理财，市场的稳定性和资源配置效率将得到质的提升。

（四）优化资源配置与服务实体经济以回报为最终衡量标准

资本市场的核心功能是优化资源配置，即将资本导向最具效率和发展潜力的领域。这一功能的有效发挥，高度依赖于价格信号的准确性。而准确的价格信号，又源于投资者基于充分信息，对企业未来现金流和盈利能力的理性判断。

一个能够持续提供良好回报的市场，意味着资本更多地流向了那些治理良好、竞争力强、前景广阔的优质企业。这些企业利用资本进一步做强做大，创造更多价值，进而为投资者带来更丰厚的回报，形成正反馈。反之，如果市场无视基本面，炒作盛行，资金脱实向虚，流向低效或欺诈企业，则投资者回报必然受损，资源配置功能出现扭曲。因此，提升投资者回报并非孤立目标，而是资本市场有效服务实体经济的自然结果和最终衡量标尺。只有围绕提升回报这一核心，投资端与融资端的改革才能同向发力，共同推动市场从交易型市场向配置型市场深刻转变（田利辉，2025）。

三、提升投资者回报需要监管、企业与中介的协同改革

提升投资者回报是一项复杂的系统工程，无法仅仅依赖单一主体的努力或某一项政策的出台。它需要监管体系、上市公司和中介机构三方明确责任、协同发力，共同构建一个回报友好型的市场生态。这不仅是资本市场自身健康发展的需要，更是因为投资者回报的提升直接关系到居民财产性收入的增加。居民财产性收入具有较高的边际消费倾向，其稳定增长能有效释放消费潜力，对于扩大内需、畅通国内经济大循环具有显著的促进作用，从而将资本市场改革与宏观经济高质量发展紧密连接起来。

（一）优质的上市公司是投资回报提升的基础

投资回报最终来自于上市公司。上市公司质量的优劣直接决定了资本市场投资回报的整体水平。提升上市公司质量，核心在于完善公司治理和专注主业发展。

在“一股独大”背景下，中小股东利益容易被忽视。因此，必须强化中小股东参与公司治理的机制，如推行累积投票制、完善网络投票等。同时，健全董事会运作，特别是增强独立董事的独立性和专业性，使其能真正代表全体股东利益，对管理层进行有效监督。良好的公司治理能显著降低权益资本成本，这本身就是对全体股东的回报。投资者是公司股东而非过客，上市公司需要主动通过业绩说明会、路演等方式加强与投资者的沟通和汇报，强化和优化信息披露，增强市场对其价值的认同，让耐心资本留下来（田利辉等，2016）。

当然，没有持续增长的利润，回报股东就成为无本之木。上市公司应聚焦实体经济，深耕主业，加大研发创新投入，构筑核心竞争力。监管部门的数据显示，高研发投入的上市公司群体，其长期股价表现和分红能力普遍优于市场平均水平。对于科技创新企业而言，更应利用好资本市场融资便利，将募集资金切实用于技术攻关和产业化，以高成长性为投资者带来长期资本增值。

上市公司应结合自身发展阶段、盈利水平和资金需求，制定清晰、稳定的分红政策，并给予市场明确预期。对于发展成熟、现金流充沛的公司而言，应提高现金分红比例；对于成长期公司而言，可通过公告说明将利润用于再投资以谋求更大发展，同时也可探索“小额分红+回购”的组合方式，传递回报股东、信心充足的信号。稳定的回报政策能吸引一批注重长期稳定收益的投资者，降低股价非理性波动，形成正向循环。

（二）尽责、专业的中介机构是投资回报提升的关键

证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构，是连接融资方与投资方的桥梁，其是否勤勉尽责，直接影响信息质量和市场信任，进而影响资源配置效率和投资者回报。

在注册制背景下，中介机构的核查把关作用至关重要。基于“看门人”的责任，投行在保荐过程中不能再有“闯关”心态，而要对企业进行实质性判断，确保招股说明书等信息披露文件成为投资者决策的可靠依据。会计师、律师必须坚守职业操守，独立、客观地出具专业意见（田利辉，2010）。

同时，中介机构应提升资产管理与投资顾问能力，引导理性投资。公募基金、券商资管等机构是居民财富参与资本市场的重要渠道，其投资行为的理性程度直接影响市场稳定。当前正在推进的公募基金行业费率改革等一系列改革，旨在扭转行业“重规模、轻业绩”“重首发、轻持营”的倾向，推动其真正以投资者利益为中心，追求长期稳健回报。投资顾问业务则应从产品销售导向转向资产配置和财富管理导向，根据客户风险承受能力和生命周期，提供真正有价值的投资建议，帮助投资者规避追涨杀跌的陷阱，分享资本市场长期发展的红利。

此外，中介机构应推进金融产品创新，满足多样化回报需求。不同风险偏好的投资者对回报的形式和风险有不同需求。中介机构应加强产品创新能力，开发更多与长期投资、价值投资相适配的金融产品。例如，发展更多专注于高股息、ESG（环境、社会和治理）等策略的指数基金和ETF（交易型开放式指数证券投资基金）产品；探索开发与长期资本需求匹配的衍生品风险管理工具。丰富的产品线能让投资者更便捷地进行资产配置，获取与其目标相匹配的回报。

（三）高质量监管是投资者回报提升的依托

监管者是市场规则的制定者和守护者，其首要职责是建立公平、透明、可预期的制度环境，保护投资者合法权益，这是投资者获得回报的根本前提和关键依靠。当前监管改革应聚焦于以下几个方面。

第一，以“零容忍”态度打击损害投资者回报的行为。财务造假、内幕交易、操纵市场是侵蚀市场价值、掠夺投资者财富的“毒瘤”。吴清强调要“对各类违法违规行为依法严打、打准打疼”。这需要持续强化稽查执法力量，运用大数据、人工智能等科技手段提升监管效能，应在行政、民事和刑事三位一体的立体惩戒体系下，显著提高违法成本，让作恶者付出沉重代价，形成强大震慑。同时，进一步畅通民事赔偿渠道，特别是完善并推广中国特色证券集体诉讼制度，让中小投资者得到切实保障。

第二，改革发行、退市制度，把好市场入口与出口。在入口端，全面注册制下，监管重心从事前审批转向事中事后监管，但这不意味着放任，而须进一步压实中介机构“看门人”责任，确保信息披露的真实、准确、完整，让投资者能够基于充分信息进行价值判断。在出口端，须常态化、严格化退市机制，坚决出清丧失持续经营能力、严重违法违规的公司，实现市场的优胜劣汰。一个有进有出、优胜劣汰的市场，是优质公司获得溢价、投资者回报得到保障的基础。

第三，强化鼓励回报股东的监管导向与制度设计。监管政策应明确鼓励上市公司通过真金白银回报股东。例如，可将分红比例和稳定性作为再融资审核的参考因素之一；优化股份回购制度，简化程序、放宽条件，使回购成为上市公司市值管理和回报股东更灵活的工具。同时，加强对分红等上市公司承诺事项的后续监督，防止出现口头支票。对于朝令夕改、忽悠股民的公司要予以严惩。此外，监管层应大力推动中长期资金入市配套政策的落地，如配合人社部、财政部等部门，完善养老金投资运营和考核机制，真正清除“长钱长投”的制度性障碍（田利辉、李懿行，2025）。

四、提升投资者回报，促进金融和经济高质量发展

持续深化资本市场投融资综合改革，是一场深刻的结构性变革。应将“提升投资者回报”确立为现阶段改革的核心目标与衡量标尺。这不仅是解决当前市场投融资功能失衡、长期资本短缺、投资文化不成熟等问题的关键钥匙，更是推动资本市场从高速增长转向高质量发展的必然要求。这一核心目标的实现，依赖于一个清晰的逻辑闭环：通过监管严明、治理有效、中介尽责，共同推动上市公司质量提升和持续价值创造；上市公司创造的价值，以分红、回购和资本增值等形式，转化为对投资者真实、可感的回报；持续稳定的回报吸引并留住中长期资本，优化投资者结构，同时教育广大个人投资者，培育理性投资文化；充沛而稳定的长期资金，又为实体经济，特别是代表未来的新质生产力企业，提供宝贵的耐心资本，支持其创新发展。若此，资本市场方能真正发挥其优化资源配置、服务实体经济的核心枢纽功能。

这一改革进程具有深远的宏观经济意义和社会价值。资本市场健康发展的成果，应惠及广大人民。提升投资者回报，本质上是增加居民的财产性收入。相较于劳动性收入，财产性收入的消费弹性更大，其稳定增长能有效释放国内消费潜力，是扩大内需战略的重要支撑点。一个能为居民提供持续财产性收入增长预期的资本市场，将成为畅通国内大循环、促进共同富裕的积极力量。这与中央经济工作会议提出的“着力扩大国内需求”“增加城乡居民收入”等目标高度契合。

展望未来，中国资本市场“持续深化”改革，必将在金融强国建设的宏伟蓝图下稳步推进。前路虽非坦途，但只要紧紧围绕“提升投资者回报”这一核心，坚持市场化、法治化、国际化方向，统筹融资端与投资端，平衡发展与安全，中国资本市场必能构建起投融资动态平衡、投资者与融资者互利共赢、市场发展与经济增长良性互动的崭新生态，为全面建设社会主义现代化国家贡献不可或缺的金融力量（田利辉，2025）。

（作者为南开大学金融学教授、终身英才教授。本文获得国家社会科学基金重大项目﹝17ZDA071﹞的支持）

本文刊发于《中国经济报告》2026年第1期，参考文献略。

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