“外卖大战” 复刻到巴西，滴滴也要不惜代价？

网约车龙头$滴滴出行(DIDIY.US)，今晚（3.13）美股盘前公布了 2025 年最后一季的财报。整体来看，国内业务依然稳健，业务量平稳增长、利润率缓步提升，谈不上亮眼但也没啥大缺陷。大问题是，海外业务因巴西外卖投入继续拉升，虽然市场已有心理准备，实际单季巨亏 34 亿还是远比预期的更多。

具体来看：

1、国内出行增长稳健：本季滴滴国内业务 GTV 为 872 亿，同比增速小幅提升到 11.2%，稍高于彭博一致预期。不过，国内出行订单量同比增长 10.1%，略低于 GTV 增速且环比略微有放缓。可见，主要是由客单价的小幅提升（+1%）推动，整体仍是稳字当头。

2、国内净变现率稳步提升：以其 GTV 增速为基准，本季国内出行板块营收（GTV 剔税费和乘客补贴）同比增长约 9%，也小幅加速，但仍然小幅跑输 GTV，可见国内对乘客的补贴同比来看还是增长的。

相反的，国内的平台销售额（GTV 剔税费和司机分成）本季同比增长 24.7%，依然大幅跑赢 GTV 增速，且增速差继续扩大。因而滴滴国内的平台的净变现率仍在提升趋势内，本季达 33.9% vs. 上季 30%。

3、国内利润率提升幅度放缓、趋势未变：由于国内的变现率仍是走高的，本季国内出行板块的调整后 EBITA 利润为 26.2 亿，同比增长 20%，可算不错。利润占 GTV 的比重为 3%。虽然环比来看在继续走低，但同比仍是提升了 0.2pct。

因此，较 25 年前两个季度，但利润率走高幅度在放缓，但走高趋势未变。结合公司披露，利润率环比下降，除了在国庆等假期的活动力度有所加大外，在如机场等地线下设备投入近期有所增加。

4、巴西外卖带动海外 GTV 增长显著提速：本季滴滴海外 GTV 同比增长显著提速到 47%，剔除汇率利好后，增速也达 38%，仍比上季显著加速了 9cpt。

不过，海外订单量则是同比增长了 25%，增速只是较上季略有提速。订单量和 GTV 增速差距明显、看似奇怪。实际是因为外卖业务单量规模仍很小（据测算 25 年占总海外 GTV 仅 3%），但客单价数倍于网约车（可能 3~5x），因此对 GTV 的拉动明显强于订单量。

5、外卖当前只赚吆喝、不赚钱：虽然海外业务 GTV 增长显著提速，但其平台销售额仅同比增长 22%，反而较上季有所降速。可见，大量补贴、虽确实明显推动了巴西外卖 GTV 的增长，但剔除补贴后、能留给平台的利润基本没有，还要倒贴。

换言之，滴滴在巴西的外卖业务正处在规模越大，亏损越多的起量阶段。

6、海外巨亏：虽然市场已预料到海外亏损会放大，但实际超 34 亿的单季亏损，还是远比预期的 21 亿高。滴滴在巴西外卖业务上的决心/野心看起来比想象的更大。

此外，年末确认费用，创新业务的亏损也达到 12.9 亿，比去年同期略有增高。导致集团整体的 adj.EBITA 专盈为亏损超 21 亿，是 22 年以来的单季亏损最高。

7、营销支出暴涨，利润全被补光了：滴滴本季的毛利率为 19.2%，环比不降反增了 0.1pct，并未受巴西外卖业务的影响。这是因滴滴的国际业务是按净口径计入（已剔除给司机分成后），且海外业务补贴计在营销费用中，所以不会拖累毛利。

费用上，本季合计 4 项经营费用达 144 亿，同比显著增长了 45%，其中，销售费用一项高达 62 亿，相比上季已拉高后的 47 亿，都再度大幅增长。可见亏损扩大主要就是因补贴导致的。

另外管理费用也从去年的 26 亿大幅增长到 33 亿，大概率也是因巴西外卖扩张，使内部费用也有所增长（如更多员工、办公场所、差旅接待等）。

8、股东回报：按公司披露，从 25 年 11 月底到今年 2 月底的约 3 个月内（同期公司股价大幅走低），公司累计回购了$3.4 亿，0.68 亿 ADS，相当于公司总 ADS 的 1.8%，年化相当于 7.2%，算是有一定的支持作用（当然若股价回升，回购力度不会继续这么高）。

海豚研究观点：

1）整体来看，本季度滴滴的业绩表现，可以精炼概括为：国内业务的稳健，和海外业务激进投入下导致巨亏。虽然市场对在巴西的投入已有预期，此次的一个关键信号是，滴滴对做成巴西外卖业务的决心可能比预期的更坚定。

虽然集团整体巨亏超 20 亿的业绩表现绝对是不好的，但好在公司股价自高点也已回落近 40%，资金已用脚投票、比较充分的定价了向下的风险。

因此，本季海豚君也就不再对相当成熟、竞争格局稳固、中短期内（在自动驾驶网约车实质性的冲击到来前）基本不会有太大变化的国内业务、过多讨论。重点看一看海外业务的问题。

2）本季度，海外业务亏损的明显扩大显然是最核心的问题。主要原因即滴滴在巴西重新推出的外卖业务，随着业务规模的攀升，所需投入也继续加大的影响。我们也就趁此机会，就对此展开聊聊：

a. 巴西外卖市场高度集中：在此次滴滴 99 Food 的美团 Keeta 重新搅动巴西外卖前，该国外卖市场基本是本土龙头 iFood 一家独大（份额近 70%），第二名 Rappi 份额仅个位数。据报道，iFood 此前凭借普遍和商家签订排他独家协定，构建了比较高的准入壁垒，此前一度击退了 Uber eat 和滴滴旗下 99 Food 等竞争对手。

b. 滴滴在巴西的 “综合性平台” 野望：此前，滴滴或许是因 Keeta 的 “鲶鱼效应”，抢先在 25 年 4 月重启了巴西外卖业务。但到现在，滴滴的目标或许已更加远大。

不同于滴滴在国内的业务基本集中在出行业务，成长为 “综合性平台” 的尝试并未有显著的成果；其在巴西和拉美地区反而有更多的机会实现 “综合平台” 的愿景，复现 Uber 的 “网约车 + 外卖” 双飞轮。

首先网约车行业内，滴滴在拉美主要国家的市场份额（按用户量即）都基本与 Uber 相当，是当之无愧 Top2，已拥有相对成熟的生态体系。具体来看，滴滴在巴西有超过 150 万司机和 70 万摩的小哥，和超 5000 万用户。

因而，虽然在外卖业务上份额差距巨大，但整体视角（包括外卖 + 网约车）下，滴滴的用户数量是和 iFood 相当，骑手数则是滴滴还更多些（70 万 vs. 48 万）。

因而，可以说滴滴和 iFood 实际是体量相近的对手，并非以卵击石。而参考 Uber 的成功案例，若能凭借网约车和外卖间交叉引流效应，滴滴是有挑战 iFood 机会的。

c. 商户覆盖量是核心差距：两者间的差距主要是在覆盖的城市（不到 20 vs 1500+）和商户数量上（4.5 万 vs. 46 万）。根据新闻报告，2023 年时巴西监管部门限制了 iFood 滥用独家协议的情况（不得与 30 家门店以上的连锁品牌签独家，30 家以下可以签独家的、其 GMV 比重也不得超过总量的 25%）。但目前来看该壁垒还没有完全瓦解。

d. 投入计划：根据相关新闻报道，滴滴是计划到 26 年年中，将覆盖城市拓展到 100 个（vs.年初时的不到 20）。为此，滴滴当前已宣布对 99 Food 的投资额在 80 亿雷亚尔，对应人民币约 100 亿。

虽然近期有新闻报道美团 Keeta 因当地龙头 iFood 对餐厅商户的绑定过强，在巴西的投入可能有收缩的迹象（只是传闻，仅供参考）。而滴滴可能并不会因此动摇，而仍会继续保持较高投入力度。

3）估值角度，由于海外业务的亏损明显拉大，已几乎和国内创造的利润大体相当，这种情况下，再以 SOTP 模式、完全对海外 + 新业务的亏损忽略不计，进行估值已不客观。因此，我们将基准估值方式切换到以 26 年集团整体利润打包估值。

首先，国内出行业务大概率仍会维持当前的稳健增长状态，预期营收在 26 年仍同比增长高个位数%，利润（adj.EBITA）则增长 15%~20%，即约 150 亿左右。

弹性更大的影响因素是海外 + 其他新业务在 26 年内会亏损多少。由于本季海外实际亏损比预期更多。即便按 26 年亏损会逐下滑的假设，海豚君保守预期全年亏损 75 亿人民币上下（业绩前是预期 60 亿）。其他创新业务亏损则预期在 15 亿上下。

则合计集团 26 年总利润（adj.EBITA）约 60 亿，对应公司业绩前市值约 22x。那么在国家 + 新业务亏损将长期持续的悲观假设下，公司当前价格离安全边际大约还有 30%+ 的下跌空间（对应约 15x adj.EBITA）。

但中性预期下，当公司的海外 + 其他业务亏损有明确的收窄趋势时，市场就会倾向于切换回按国内业务利润估值，则按 26 年 150 亿 adj.EBITA 扣除约 20 亿股权激励费用（公司的非经营收入远超税费、因此不再额外扣税），给 15x 估值，则对应市值$280 亿，较当前市值有约 45% 的上行空间。

因此，只要后续滴滴实际新业务亏损没有比上述保守的预期还要严重，那么 30%+ 的下行空间 vs.约 45% 的上行空间，可见对长期投资人，大幅回调后的滴滴勉强能算一个有还行风险回报比的公司。

并且海豚君对核心业务（对滴滴即国内业务）大体稳定、不会 “后院失火”，只是因在新业务上乱花钱、导致中短期亏损大幅走高的情况，一般不太苛责。

毕竟在新业务上的投入，是可以回撤的，最差不过是退回到守着核心业务，有利润没成长的价值股叙事。

以下为业绩关键图表和点评：

一、业务增长：国内依然稳健，海外猛投外卖

1、国内增长大体平稳：核心经营指标--滴滴国内 GTV 本季度为 872 亿，同比增速小幅提速到 11.2%，稍高于彭博一致预期。拆分价量来看，滴滴披露的国内出行订单量（包括网约车及顺风车、代驾等业务）同比增长 10.1%，实际是略低于 GTV 增速且略微趋缓的。

可见，本季主要是客单价走高推动的 GTV 加速，且整体来看，国内出行增长仍是相当稳健的。

2、巴西外卖推动国家业务增长继续加速：随着滴滴在巴西的外卖业务的继续扩张，本季滴滴海外总 GTV 同比增长显著提速到 47%。即便剔除汇率的利好，增速也达 38%，同样比上季显著加速了 9cpt。

而海外订单量则是同比增长了 25%，增速只是较上季略有提速。GTV 和订单量之间明显的增速差，主要是因当前外卖业务定量规模尚有限（按高盛预测，在 25 年内仅在海外总订单量的 3%）；

而外卖业务的客单价又显著高于网约车（据测算，滴滴此前在巴西客单价仅$4，而 iFood 客单价则达$11，滴滴的外卖客单价则可能更高）。因而对 GTV 增长的驱动数倍于对订单量的影响。

二、国内净变现率稳定走高，海外有业务没利润

1、国内业务留存收益率继续走高：营收上，滴滴国内出行板块本季营收（GTV 剔税费和乘客补贴）517 亿元，同比增长约 9%，跟随 GTV 趋势、也小幅加速。营收增速仍然小幅跑输 GTV，但差距有所缩窄。则可推测在国内对乘客的补贴同比来看仍是增长的，但力度环比上季可能略有收缩。

相反的，滴滴国内的平台销售额（GTV 剔税费和司机分成，反映平台留存的收益）本季同比增长 24.7%，同样小幅提升，依然大幅跑赢 GTV 增速，且增速差在继续扩大。清晰可见，平台留存的净变现率仍在提升趋势内。

按照公司披露的平台销售额/GTV 的计算出的国内业务平台整体变现率达 23.9%，环比上季继续走高。由此，预示了国内业务的利润率在继续提升。

2、海外业务光增量、不增利：虽然本季海外业务 GTV 增长显著提速，但其平台销售额（反映平台能留存的收益）却仅同比增长 22%，反而较上季有所降速。

这两个指标增速截然相反的变化方向，可见通过大量补贴、确实明显推动了巴西外卖 GTV 的增长。但这部分业务额增量是完全被补贴所侵蚀了，基本没有能留给平台自身的利润。

按平台销售额/GTV 计算出的海外业务综合变现率持平在 8%，环比显著下降了超 2pct。清晰体现出，滴滴在巴西的外卖业务正处在规模越大，亏损越多的起量阶段。也预示了海外业务的亏损会很厉害。

汇总国内、海外加上其他创新业务，滴滴本季总营收约 584 亿，同比增长 10.5%，在海外业务带动下有所提速，和市场预期基本一致。

三、海外业务巨亏

从前文的分析中，已能清晰的看到，滴滴国内业务的利润率仍在稳步提升，而海外业务的亏损则会明显放大。

具体来看，滴滴国内业务的 adj.EBITA 利润为 26.2 亿，同比增长 20%，增速不算低。利润占 GTV 的比重为 3%。虽然环比角度看持续在走低，但同比仍是提升了 0.2pct。整体来看，较 25 年前两个季度的利润释放高峰是有明显回落的，但利润率走高的趋势未变。

而海外业务上，虽然市场已预料到因巴西外卖业务的投入，海外整体亏损会放大。但实际超 34 亿的单季亏损，还是远比彭博一致预期的 21 亿亏损高。由此看来，滴滴在巴西外卖业务上的决心/野心可能比此前预期的要更大。

再加上年末是确认费用支出的阶级性高点，创新业务亏损也达到 12.9 亿，比去年同期的 11.5 亿略有增高。

本季集团整体的 adj.EBITA 再度转盈为亏超 21 亿，是 22 年以来的单季亏损最高。

四、营销支出暴增，利润全被补出去了

从成本和费用角度看利润率下滑的原因，滴滴本季的毛利率为 19.2%，环比反而小幅走高了 0.1pct，并未受巴西外卖业务的影响。这主要是因滴滴的国际业务主要是按净口径计入（即已剔除给司机分成后的，平台留存的净收益），且海外业务补贴是计在营销费用中，因此并不会拖累毛利。

费用上，本季合计 4 项经营费用达 144 亿，同比显著增长了 45%，相比市场预期多支出近 30 亿。其中，主要是销售费用支出高达 62 亿，相比去年同期的 32 亿和上季已拉高后的 47 亿，再度大幅拉升。营销费用的净增加额和海外亏损的净增额也大体相当，可见亏损扩大主要就是因补贴导致的。

另外管理费用也从去年的 26 亿大幅增长到 33 亿，大概率也是因巴西外卖扩张，使内部费用也有所增长（如更多员工、办公场所、差旅接待等）。

至于研发和运营支持费用同比增长虽也在 15% 以上，但仍算相对合理范畴。

海豚研究过往 [滴滴出行] 分析：

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