内容提要

本文基于2015年1月至2025年12月的中国宏观数据，构建包含产出缺口、通胀变化、贷款利率、短期利率、货币供应量等指标在内的VAR模型，通过脉冲响应函数分析短期利率对贷款利率的动态影响路径。实证结果表明：短期利率对贷款市场报价利率（LPR）及贷款加权平均利率均呈现显著正向传导，整体传导机制较为畅通；而且短期利率对LPR的传导强于对贷款平均利率的传导。整体而言，我国信贷渠道下的市场化利率传导机制已取得显著成效。

一、引言

利率市场化改革是我国深化金融体制改革、健全市场化利率形成与传导机制的核心环节。近年来，随着贷款市场报价利率（LPR）改革持续深化，货币政策框架向价格型调控转型，理论上，政策利率的变动应能通过金融市场与金融机构行为，有效传导至各类市场化利率及最终实体经济融资成本。信贷渠道作为我国货币政策传导的主要渠道，其传导效率直接关系到宏观调控的精准性与有效性。然而，在金融市场摩擦、利率双轨制残余、金融机构定价能力差异以及结构性货币政策工具频出等多重复杂因素交织下，政策利率经由银行体系向存贷款利率及信贷资源配置的传导过程是否顺畅、是否存在阻滞或扭曲，成为学界与业界持续关注的重大现实问题。

因此，系统性地检验“信贷渠道下市场化利率传导的有效性”，不仅是对经典货币经济理论在中国经济中适用性的实证检验，更是对我国利率市场化改革阶段性成效的关键评估。

二、文献综述

（一）信贷渠道利率传导的理论基础

传统货币政策利率传导主要依赖货币渠道，即通过政策利率影响市场利率，进而作用于投资与消费。然而，信息不对称和金融摩擦的普遍存在催生了信贷渠道理论。Bernanke & Blinder（1988）开创性地将银行信贷作为独立的传导渠道提出，其核心在于货币政策变动会改变银行的准备金与可贷资金，从而影响其信贷供给能力（银行资产负债渠道）。随后，Bernanke & Gertler（1995）进一步强调了资产负债表渠道，指出利率变化通过影响借款者的净值和抵押品价值，改变其外部融资溢价与信贷可获得性。综合来看，信贷渠道的有效性依赖于两个关键前提：一是货币政策能显著影响银行的可贷资金或信贷意愿；二是借款者对银行信贷存在相当程度的依赖，无法被其他融资完全替代（Kashyap & Stein，2000）。

（二）利率传导有效性的影响因素：制度与市场摩擦

大量文献指出，利率传导效率深受制度环境与市场结构的影响。在利率管制或双轨制下，官方利率与市场利率的割裂会严重弱化传导。即使形式上完成市场化，若银行体系存在隐性利率协同或因风险管理能力不足而依赖基准利率定价，传导仍会受阻（He & Wang，2012）。从银行异质性视角看，资本充足率低、流动性紧张或对同业市场依赖度高的小型银行，其贷款利率对政策利率变动的敏感性通常更强，印证了信贷渠道的存在（Gambacorta，2005；纪敏等，2018）。此外，宏观经济周期与政策不确定性也会影响传导效果，在紧缩期或高不确定性时期，传导效率可能下降（Borio & Zhu，2012）。

（三）中国情境下的实证检验与主要发现

针对中国的实证研究呈现了复杂图景。早期研究普遍发现，在存贷款利率管制时期，政策利率向债券市场利率传导相对有效，但向存贷款利率的传导则存在显著阻滞（马骏，2014）。LPR改革被视为打通“利率走廊”至信贷利率“最后一公里”的关键举措。部分研究认为改革后，货币政策利率（如MLF利率）向LPR乃至一般贷款利率的传导效率得到显著提升（钟正生等，2021）。

然而，近期研究揭示了传导机制中更为复杂的结构性特征。郑荻和刘达禹（2025）运用时变格兰杰因果模型发现，LPR改革虽显著提升了政策利率向信贷市场利率的传导效率，但传导链条仍存在薄弱环节——LPR向民间借贷利率的传导存在明显滞后性和不完全性，且信贷市场内部存贷款利率之间的传导效率整体偏低。这一发现印证了利率传导在市场化程度不同的信贷细分领域存在显著差异。从银行行为视角看，彭俞超等（2025）基于微观贷款数据的研究揭示了一种新颖的“风险权重渠道”：货币政策宽松通过该渠道显著降低了银行风险承担水平，但这种风险降低是通过将信贷资源转向表面低风险、享有政府隐性担保的国有企业实现的。这一发现为理解中国货币政策传导中的信贷配置扭曲提供了微观证据。陆文力（2025）在包含金融摩擦、信贷歧视和LPR定价机制的DSGE框架下进一步证实，由于隐性担保的存在，国有企业最初获得了更多降息带来的信贷资源，但随着加点幅度的调整，国企与非国企之间的贷款利差逐渐缩小。张四灿和张云（2025）从双重金融摩擦视角分析指出，由于信贷需求端存在金融摩擦异质性，紧缩性货币政策对民营企业融资的影响更为显著，并且通过信贷供给端摩擦产生的金融加速器效应放大，导致民营企业融资成本大幅上升。此时，信贷配置背离了企业生产效率与借贷成本相匹配的原则，从而恶化企业间的资本配置效率。这一研究揭示了货币政策传导中金融摩擦的叠加效应及其对资源配置效率的负面影响。曾刚（2025）系统梳理了当前利率传导的五大堵点：利率倒挂现象的传导扭曲、银行息差收窄的传导阻滞、LPR调整停滞与政策传导效率下降、存贷款利率调整的非对称性，以及利率传导的区域与主体分化。

（四）检验方法与模型演进

在检验方法上，早期研究多采用向量自回归（VAR）或向量误差修正（VECM）模型分析利率间的长期协整与短期动态关系（Hofmann & Bogdanova，2012）。随着微观数据的可获得性增强，基于银行面板数据的回归模型被广泛用于识别银行异质性的作用，常通过引入政策利率与银行特征变量的交互项来检验信贷渠道传导路径（Gambacorta & Marques-Ibanez，2011）。近年来，研究更多转向高频数据、事件研究法以及更复杂的动态随机一般均衡（DSGE）模型，以更精准地识别政策冲击的因果效应和传导的动态路径（Christiano等，2014）。

综上所述，现有文献在肯定信贷渠道理论重要性及中国利率传导机制逐步改善的同时，也普遍揭示了传导过程面临的多重现实约束。既有研究为理解该问题提供了丰富视角与方法，但多数集中于宏观或银行业整体层面，对传导过程中银行内部资金转移定价（FTP）机制、银行竞争策略、企业融资结构变迁等微观黑箱的深入剖析尚显不足。未来研究需进一步融合宏观金融数据与更细颗粒度的微观主体数据，在动态、异质的视角下，更精细地检验和拆解中国信贷渠道下利率传导的有效性及其边界条件。

三、实证检验

（一）数据与模型介绍

本文选取中国2015年1月至2025年12月主要经济变量的时间序列数据进行实证检验。参考吕政和刘丽萍（2023）的做法，时间序列数据涵盖产出、通胀、中长期利率（贷款利率）、短期利率（逆回购利率、质押式回购利率）和货币供应量。具体数据包括：实际GDP增速（后调整为产出缺口，记为GDPGAP）、CPI同比增速（后做一阶差分处理，记为DCPI）、1年期贷款市场报价利率（后做一阶差分处理，记为DLPR）、金融机构人民币贷款加权平均利率（后做一阶差分处理，记为DRATE）、7天期逆回购利率（后做一阶差分处理，记为DOMO007）、7天期存款类机构质押式回购加权利率（后做一阶差分处理，记为DDR007）、M2同比增速（后调整为货币供应量缺口，记为M2GAP）。需要说明，本文参考吕政等（2025）的做法，对所有价格计价数据均做了去价格处理。

在模型选取方面，本文参考吕政和刘丽萍（2025）的做法，选取VAR模型族进行实证检验。模型共分为四组，通过观察贷款利率对短期利率变动的脉冲响应判断信贷渠道下市场化利率传导的有效性。四组模型涉及的指标分别为：

模型一：GDPGAP、DCPI、DLPR、DOMO007、M2GAP

模型二：GDPGAP、DCPI、DLPR、DDR007、M2GAP

模型三：GDPGAP、DCPI、DRATE、DOMO007、M2GAP

模型四：GDPGAP、DCPI、DRATE、DDR007、M2GAP

（二）时间序列平稳性检验

在开展向量自回归（VAR）建模之前，首要任务是确保各经济时间序列数据的平稳性。若直接对非平稳序列数据进行回归，极易诱发“伪回归”现象，导致统计推断失效。本文遵循规范的计量步骤，采用ADF（Augmented Dickey-Fuller）单位根检验对变量进行平稳性识别。在具体操作中，本文根据各变量的波动路径特征，审慎选择是否包含截距项或趋势项的检验路径，具体检验结果如表1所示：

表1 ADF检验结果

由表1可知，所有参试变量的ADF统计量绝对值均显著大于5%显著性水平下的临界值。这意味着在95%的置信水平下，均拒绝了“序列存在单位根”的原假设。鉴于各变量均表现为I(0)平稳特征，本文无需进行协整检验，可直接在水平值上构建无约束VAR模型，确保了后续动态分析的统计稳健性。

（三）VAR模型滞后阶数选取与平稳性检验

VAR模型的估计效能高度依赖于滞后阶数的设定。若滞后阶数过短，可能导致残差项存在严重的自相关；若过长，则会迅速损耗模型自由度，导致参数估计精度下降。本文综合运用LR统计量、AIC、SC及HQ准则对四种模型组合进行了多重筛选。从表2的判定结果来看，虽然AIC与LR在某些模型设定中偏向更高阶数，但考虑到样本容量以及避免过拟合的原则，四个模型的SC准则均高度一致地指向了滞后1阶。因此，本文最终确立AR(1)作为分析基准。

表2 滞后阶数判定过程

注：“*”表示在5%的水平上显著。

在模型估计完成后，必须验证系统是否稳定。本文通过计算VAR(1)模型特征多项式根的倒数进行检验。如图1所示，四个模型的所有特征根倒数均落在单位圆内部。这标志着该系统是一个渐近稳定的系统，其脉冲响应函数具备收敛性，所揭示的经济含义具有长期参考价值。

图1 VAR(1)模型的平稳性检验

模型一

模型二

模型三

模型四

（四）脉冲响应函数分析

为深入考察信贷渠道下市场化利率的传导效应，本文进一步采用脉冲响应函数方法，分析各变量在受到一个单位标准差的正向冲击后，对系统内其他变量产生的动态影响路径。图2展示了四个不同模型设定下的脉冲响应结果，每个模型均代表一个货币政策的调控系统，包含了经济增长（GDPGAP）、通货膨胀（DCPI）的产出效应和价格效应。模型中同时纳入了长短期利率变量：中长期利率采用贷款市场报价利率（DLPR）和金融机构人民币贷款加权平均利率（DRATE），短期利率分别采用7天期逆回购利率（dOMO007）和7天期存款类机构质押式回购加权利率（DDR007）。此外，为兼顾货币政策的数量型与价格型因素，模型中也包含了货币供应量缺口（M2GAP）。

图2 脉冲响应函数图

从图2呈现的四幅脉冲响应图来看，短期利率变动对中长期利率变动的影响均呈现正向响应，表明短期政策利率或市场利率对于贷款利率（无论是LPR还是贷款平均利率）的传导整体上是畅通的。这一结果验证了我国利率传导机制的有效性，短期利率的上调会带动中长期贷款利率的相应上升。

进一步观察可以发现，DOMO007和DDR007对DLPR的传导效果优于其对DRATE的传导效果。这一现象与我国利率传导体系的实际运行机制相符。正如已有研究所指出的，我国利率传导体系存在“短期利率→LPR→贷款平均利率”的传导路径。短期利率首先影响的是LPR，而后通过LPR进一步传导至贷款平均利率。因此，短期利率对LPR的传导更为直接和灵敏，而对贷款平均利率的传导则需要经过LPR这一中间环节，传导效果相对弱化。本文的实证结果恰好印证了这一传导特征，表明模型设定与实证结论符合我国实际情况。

图2左上图展示了DOMO007变动向DLPR传导的脉冲响应路径。从整体上看，响应曲线呈现正向特征，且表现为震荡收敛的形态——响应值在正负之间交替波动，随后逐渐向零均值收敛。具体而言，在受到冲击后的第二期达到正向最大值，约为0.025，随后在第三期有所回落，之后围绕零值小幅波动并逐步趋于平稳。这一形态表明，短期政策利率对LPR的传导在短期内效果显著，但存在一定的波动性，系统具备自我调节能力。

图2右上图展示了DDR007变动向DLPR传导的脉冲响应路径。与图2左上图类似，响应曲线整体为正向，同样呈现震荡收敛的特征。冲击发生后，响应在第二期达到峰值，约为0.017，随后逐渐衰减并向零收敛。这表明银行间市场利率对LPR的传导机制同样畅通，且传导效果与政策利率基本一致。

图2左下图展示了DOMO007变动向DRATE传导的脉冲响应路径。整体上响应仍为正向，但与前两幅图相比，响应的幅度相对较小。传导的最大值出现在第三期，约为0.0139，随后逐步向零收敛。这一结果印证了前文所述传导机制：短期利率对贷款平均利率的影响需要通过LPR这一中间环节，因此传导效果有所减弱，响应峰值出现的时间也略晚于对LPR的直接传导。

图2右下图展示了DDR007变动向DRATE传导的脉冲响应路径。整体趋势与图2左下图相似，响应呈正向特征，最大值同样在第三期出现，约为0.010，随后逐渐衰减并趋于零。这表明DDR007对贷款平均利率的传导路径与DOMO007基本一致，进一步验证了短期利率经由LPR向贷款平均利率传导的机制特征。

总体来看，四幅脉冲响应图呈现出一致性的结论：短期利率对贷款利率的传导整体畅通，且对LPR的传导效果优于对贷款平均利率的传导。从峰值大小来看，左上图（0.025）>右上图（0.017）>左下图（0.0139）>右下图（0.01），这一递减趋势也印证了传导链条的衰减特征——距离政策利率越远的利率品种，受到的传导影响越弱。各响应曲线均在一定周期后趋于收敛，表明系统具备良好的稳定性与自我调节机制，市场化利率通过信贷渠道对宏观经济具有显著的传导效应。

四、结论与建议

（一）主要结论

第一，从总体传导效果看，信贷渠道下的市场化利率传导机制整体有效。无论以逆回购利率还是银行间质押式回购利率作为短期利率代表变量，其冲击均能够正向传导至LPR及贷款加权平均利率，说明价格型货币政策工具已能够通过银行体系影响实体融资成本，利率市场化改革在制度层面基本打通了政策利率向信贷利率的传导通道。

第二，从传导层级结构看，利率传导呈现明显的“递进式衰减”特征。短期利率对LPR的传导幅度更大、时滞更短，而对贷款平均利率的影响相对较弱、峰值出现更晚。这表明LPR在我国利率体系中发挥着关键的“枢纽”作用，但同时也意味着从LPR到最终贷款定价之间仍存在摩擦与缓冲环节。

第三，从动态特征看，利率冲击的影响路径呈现震荡收敛形态，系统特征根稳定，表明当前利率传导机制具备较好的内生稳定性。这种收敛性说明市场主体能够在利率波动后逐步调整预期与定价策略，利率体系运行具有一定的自我修复能力。

（二）政策建议

在上述结论基础上，为进一步提升信贷渠道下市场化利率传导效率，本文提出以下政策建议：

第一，进一步巩固短端政策利率的中枢地位，增强政策信号的清晰度与稳定性。继续完善以7天期逆回购利率为核心的利率走廊机制，保持政策利率操作的连续性与前瞻性，减少短期大幅波动对市场预期的扰动。通过强化政策利率的“锚”功能，提高其对银行间市场利率及LPR的引导效率，从源头提升传导质量。

第二，完善LPR形成机制，强化其向实际贷款利率的传导功能。进一步优化报价行考核机制，提高报价的市场化程度与敏感性；同时加强对银行贷款加点行为的监测，减少因风险偏好变化或内部资金转移定价机制（FTP）僵化所带来的传导折损，使LPR真正成为贷款定价的核心基准，而非形式性指标。

第三，提升利率传导的透明度与预期管理水平。强化政策沟通机制，通过明确的政策框架和前瞻指引稳定市场预期，降低不确定性对银行风险定价行为的扰动。只有在预期稳定的环境下，利率信号才能更顺畅地通过信贷渠道传导至实体经济。

作者：朱耀，浦发银行金融市场部债券处副处长