当双线资本创始人杰弗里·冈拉克与瑞士知名对冲基金经理费利克斯·祖劳夫同时发出警告，私募信贷市场的结构性裂痕正在逐渐暴露。从“同一笔贷款、两种悬殊估值”的现象，到有头部机构永久关闭赎回通道，一场由产业技术颠覆、流动性错配和信用标准滑坡等因素引起的信任危机，正将这个长期隐匿于聚光灯外的“影子银行”体系推向分化的十字路口。

估值“罗生门”

冈拉克在近日对话中表示，业内出现“不同经理对相同的贷款估值差异很大”的情况。同一笔头寸，一家机构估值为面值的95%（即接近全额），另一家却仅为标价的8%。

估值何以出现如此大的偏差？一个原因在于，私募信贷的底层资产缺乏公开交易价格，定价高度依赖管理人的模型判断。不同机构对同一笔贷款的信用风险、回收率假设不同，估值可能天差地别。金融稳定委员会（FSB）在2026年5月发布的报告中，同样将“估值不透明性”列为私募信贷的关键脆弱点之一。

紧随而来的，是众多贷款管理人始料未及的产业颠覆浪潮。有报告显示，私募信贷资产中，软件行业敞口占比高达约30%，成为最大的单一行业敞口。然而，人工智能工具的迅猛发展，正对软件公司的传统商业模式构成实质性威胁。此前发放的贷款大多未将AI视为重大风险，信用敞口可能被普遍低估。橡树资本联合创始人霍华德·马克斯认为，部分管理人接受了过多资金，投放过快，标准过低，为当前的市场修正埋下了隐患。

赎回潮涌

估值的不透明或许还能被掩盖，但赎回压力却是实实在在的。

2026年2月，Blue Owl决定对规模16亿美元的OBDC II基金永久关闭赎回窗口，这是该类头部机构首次将非交易型BDC（商业发展公司）转为变相清算型基金，被晨星评论为“半流动性基金投资者的惨痛教训”。

更多头部机构加入了限制赎回的行列。一季度，贝莱德旗下260亿美元的HLEND基金赎回申请比例达到净资产的9.3%，近一半被搁置，消息当日贝莱德股价重挫。摩根士丹利旗下基金尽管一季度赎回申请达10.9%，仍执行5%的上限。Cliffwater旗下基金一季度赎回申请达14%，仍执行7%的上限。

二季度，赎回压力并未缓解。黑石旗下私募信贷基金BCRED二季度赎回申请达10%左右，公司按5%上限兑付。该基金一季度曾出现约38亿美元的赎回申请，当时黑石将回购上限从5%提高至7%，并额外注入4亿美元自有资金以满足全部赎回。阿波罗旗下基金二季度赎回请求升至16.8%（约24亿美元），而基金将赎回上限设为5%，预计二季度净流出约4亿美元。6月初，瑞士私募股权公司Partners Group对旗下86亿美元规模的常青基金实施赎回限制，同样以此类策略闻名的KKR等机构股价同步下跌。

赎回潮的连锁反应正在蔓延：一旦机构开始限制赎回，会引发更多投资者争相退出。当赎回请求超过季度5%的上限时，机构通常会按比例分配赎回款，客户往往需要再等至少一个季度才能取回剩余资金。

有国际机构在今年4月发布的报告中指出，美国私募信贷违约率在2025年已创下9.2%的新高，并且市场普遍预期该趋势或将持续甚至恶化，这些正在动摇投资者对整个资产类别的信心。

分化的十字路口

面对当前私募信贷市场出现的问题，祖劳夫表示：“这个资产类别本身不会消失，但部分私募信贷公司会消失。”这一判断似乎正被现实趋势印证。

一边是“逃离风险”。资金正从高风险的直接贷款基金向更高透明度和分散度的品种进行迁移。根据LSEG Lipper数据，22只BDC基金一季度共获8.68亿美元资金流入。还有机构称一季度有大额资金涌入部分AA评级私募信贷基金及优质BDC的细分ETF，这与赎回潮形成反差。

另一边是“逆势布局”。在Blue Owl遭遇困境时，资管巨头PIMCO买下了其旗下基金发行的4亿美元债券；高盛旗下私募信贷平台也完成了7.5亿美元的债券发行。

与此同时，机构还从制度入手重建市场信任。阿波罗全球管理CEO马克·罗文强调“提升基金定价透明度至关重要”，并承诺将在9月底前为其信贷基金提供日度价格。橡树资本旗下战略信贷基金传来积极信号，二季度赎回请求降至4.5%，低于赎回上限。

危机如同一场充满挑战的压力测试。正如PIMCO报告所指出的，在直接贷款终将迎来周期考验的背景下，投资者正被迫重新审视自身的非流动性敞口及相应的风险补偿。当“淘金热”退潮，资产质量、风控纪律和透明度，终将取代规模和速度，成为这个庞大“影子银行”体系下一轮竞赛的入场券。