机构：申万宏源研究

研究员：袁豪/曹曼

投资要点：

发行首单消费类私募REITs，拓展权益性融资渠道，打造“投融管退”良性闭环。11月28 日，公司公告，成立国金资管-吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划（机构间REITs），是全国首单消费类持有型不动产ABS，也是全国首单A 股上市民营企业发行的持有型不动产ABS。本次私募REITs 的底层资产为上海青浦吾悦广场，位于上海市青浦城区淀山湖商圈核心区域；发行规模6.16 亿元，含银行贷款合计10.26 亿元，产品期限25 年。本次私募REITs 的成功发行，标记着公司在商业地产经营方面，逐步在债务性融资渠道基础上新增拓展权益性融资渠道，并逐步实现“投融管退”良性闭环，商场价值开始显性化。

证监会启动商业不动产REITs 试点，助力商业地产行业和企业实现高质量发展。11 月28 日，证监会发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意见稿）》，启动商业不动产REITs 试点。我们认为，规划中的商业不动产REITs 与已有的基础设施REITs 将共同构建中国公募REITs 市场的完整体系。全球REITs 市场中，持有型房地产和基础设施两大类资产这两类资产的市值规模占比约为60%和40%，同时根据北京大学光华管理学院REITs 课题组的测算，中国公募REITs 市场空间超过10 万亿元，对比我国目前公募REITs 市值规模2,199 亿元、其中商业不动产1,309 亿元，这综合意味着我国商业不动产REITs 有着非常可观的发展空间。此外，我国将逐步构建商业不动产公募REITs、机构间REITs、不动产基金等多层次市场，这将助于拓宽企业直接融资渠道，优化资本结构，更将引导企业从“开发商”向“资产管理商”实现战略转型，尤其对于商业地产企业而言将打造“投融管退”良性闭环，实现高质量发展。

10M25 商场含税租费117 亿、同比+11%，25 年计划含税租费140 亿、同比+9%。

截至2025Q3 末，公司已开业商场176 个；开业GRA1,630 万平，同比+5.7%；出租率97.8%，同比+0.1pct、环比-0.1pct。2025 年计划含税租管费140 亿元，同比+9.3%。

10M25 公司税后租费109.1 亿元，同比+10.5%；分区域来看，江苏、浙江和安徽分别贡献10M25 租管费收入的27%、12%和7%，构成GRA 的25%、10%和8%。此外，公司商场收入和毛利占比持续提升，2025H1 商场营收占比29%、毛利占比77%、毛利率 71.2%，较2024 年营收占比14%、毛利占比48%、毛利率 70.2%均进一步提升，经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。

有息负债持续下降、偿债压力逐步减轻，2026 年信用债敞口仅剩美元债29 亿元。至25Q3 末，公司处于三条红线黄档，我们计算剔预负债率、净负债率和现金短债比分别为66.7%/56.9%/0.58 倍；有息负债531 亿元，同比-7.3%。目前公司境内公开债均带抵押；信用债敞口仅美元债，其中2025 年已无到期、2026 年到期4.04 亿美元（按汇率7.1 折算为29 亿元）；25 年6 月新发行3 亿美元信用债/3 年/11.88%，25 年9月发行1.6 亿美元信用债/2 年/11.88%，体现公司的信用修复和持续融资能力。

投资分析意见：发行首单消费类私募REITs，受益于商业不动产REITs 试点，维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场。近几年中公司商场收入和毛利占比持续提升，经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。考虑到公司将凭借优秀管理能力和优质的资产组合在新行业格局下实现更长期、并更有质量的增长，我们维持公司25-27 年归母净利润预测分别为9.5/11.1/17.1 亿元，对应25/26 年PE 为36X/30X，考虑到公司偿债压力逐步减轻、商场贡献毛利占比逐步提升，维持“买入”评级。

风险提示：调控超预期收紧，去化率不及预期，消费下滑影响商场运营。