【中报】8月31日盘后，“大模型第一股”智谱（02513.HK）交出上市后的首份中报，两组数字放在一起看很有味道：上半年收入9.54亿元，同比增长400%，比2025年全年7.24亿元还多出约三成；期内亏损20.72亿元，同比收窄12.1%。

当天，智谱股价收涨9.63%，报1195港元，总市值5564亿港元，较116.2港元发行价上涨逾9倍；但较高点也回撤惨烈。这份中报里，市场买的到底是什么？

API业务收入超过去年总营收

先看最炸的收入结构。上半年开放平台及API收入8.25亿元，同比增长2736%，占总收入比重从去年同期的15.2%飙到86.5%。什么概念？单是API这一项业务的半年收入，就比智谱去年全年的总收入（7.24亿元）还多出1亿元。

与之相对，本地化部署收入1.29亿元，同比下降20.5%，是公司主动收缩：其中占大头的企业级通用大模型（私有化交付）收入6700万元，缩水54.6%。上市前的智谱靠“卖模型”吃饭，一次性授权、项目制交付；现在改成了“卖调用”，按Token计费、细水长流。CEO张鹏今年3月在年报电话会上说，智谱要走“中国的Anthropic”这条路，这份中报算是把路走实了。

量的背后是用户。截至公告日，MaaS平台用户超740万，较年初增长144%；付费日活用户较年初增长603%；以收入计前十大用户，日均调用量较年初增长98倍。而且这是量价齐升：Token调用量较年初增长超40倍的同时，API平均售价还提高了约101%。

综合毛利率腰斩，云端毛利率由负转正

收入大挪移的代价写在毛利率上：上半年整体毛利率26.4%，去年同期是50%，几乎腰斩。原因不复杂，毛利率59.1%的本地化部署，收入占比从84.8%缩到13.5%，尚在爬坡的云端成了绝对主体，结构性摊薄了整体毛利率。

但趋势是好的。云端业务毛利率从去年同期的-0.4%转正至24.6%，公司毛利额2.52亿元，同比增长164%。公告把功劳记在三处：Token调用量指数级增长摊薄固定成本，定价随模型能力上调，以及全栈工程优化压低推理成本。最后一条底气是算力：10万级国产芯片撑起规模化推理，单位Token推理成本较年初下降80%。

亏损收窄账得拆开看

表面亏损收窄12%，这笔账要拆细。上半年研发开支21.31亿元，同比增长33.6%，是同期收入的2.2倍：每赚1元收入，研发就烧掉2.2元。经调整净亏损19.64亿元，同比不是收窄，而是扩大12.1%。

期内亏损之所以变好看，主要靠“上市红利”：去年同期，优先股账面值变动带来4.29亿元非现金亏损，今年1月上市后这类工具已转为普通股，该项只剩0.22亿元；行政开支同比降44%，省出0.82亿元；联营公司还贡献1.44亿元利润。把这些都剔掉，主业经营亏损是21.47亿元，同比扩大13%。

弹药管够，隐忧也扎眼

家底方面，截至6月末，智谱手上现金39.94亿元，较年初的22.59亿元多出17.35亿元；7月又完成配售，净筹313.75亿港元，约合272亿元人民币。加上IPO净额48.96亿港元，上市不到八个月，两轮融资合计净筹超360亿港元。以当前烧钱速度，弹药短期内不用愁。

隐忧有三处。其一，应收款项及应收票据账面值7.83亿元，是年初3.03亿元的2.6倍，收入跑得快，回款得跟上。其二，预付计算服务费12.44亿元，是年初1.16亿元的10倍多，锁定算力的钱先付了出去，银行贷款也从6.9亿元增至22.25亿元，现金远看厚、近看紧。

其三，也是最扎眼的一处：5564亿港元（4813亿元人民币）市值对应9.54亿元半年收入，即便把收入翻倍年化再折成港元，市销率也在250倍以上（笔者粗算）。作为参照，股价6月22日盘中曾摸到2980港元、市值一度突破万亿港元，如今已回落约六成。

半年收入超去年全年、Token涨了40倍，这些是硬指标；每天亏超1100万、经调整亏损还在扩大，这些同样是硬指标。5564亿港元市值，赌的是前一类数字继续翻倍地涨。接下来就看，Token消耗的速度，能不能一直跑赢资本烧钱的耐心。跑得赢，一切都有解；跑不赢呢？