出品 | 妙投APP

作者 | 段明珠

编辑 | 关雪菁

头图 | AI生图

在当下的巴西，总统像是“二进制”的，不是走进总统府，就是走进监狱。

先是卢拉入狱，再是特梅尔卸任即因涉嫌7.45亿美元的贪腐问题被捕，当时的总统博索纳罗表示“法律面前人人平等，每个人都应该对自己的行为负责”。3年后，博索纳罗在大选中败给卢拉，之后密谋发动军事政变，结果被该国最高法院判处27年3个月徒刑。

这种政治循环并不只是段子，而是会直接反映在资本市场上。

12月5日，巴西股市单日暴跌4.3%，巴西ETF同步重挫，导火索就是博索纳罗支持长子弗拉维奥参选2026年总统。巴西政策连续性瞬间被打上问号，资本选择用脚投票。

如果再把镜头拉远，博索纳罗路线明显亲美，而卢拉则强调战略自主，在中立中略微偏向中国与“全球南方”。当国内政治高度不确定、国际站位又存在摇摆空间时，资本、政治与地缘环境三股力量叠加，让巴西投资的难度不再是线性上升，而是指数级增长。

这，或许才是巴西资本市场最深层次的波动源。

但为何跟踪巴西IBOVESPA指数的ETF产品会在募集期间被资金火速抢空，申购资金达到目标的 7 倍？平均每户投入二三十万元，典型的“成熟资金”配置规模，难道成熟投资者不知道其中的风险吗？

看巴西ETF的走势，上市首日涨停开盘后一路下跌，并在一段缓慢修复后又暴跌“回到解放前”。对于巴西ETF，投资者在抢什么？又在担心什么？巴西ETF本质上是商品期货替代吗？未来是否会出现“股债汇三杀，从而导致ETF暴跌”的风险？

但为何之前境外ETF产品如沙特ETF、日经ETF等能如此吸金？最终，对普通投资者来说，在存款利率不断下行，大A震荡调整时，境外ETF产品是否值得配置？

投资者在抢什么？

不久前，证监会主席吴清访问巴西里约热内卢，并与巴西证监会代理主席卢博交流；前后脚，两只巴西ETF上市且以涨停价开盘。

可惜的是，上市即巅峰。两只巴西ETF当日分时图典型“高开-回落-平收”，超高换手率说明短线打新资金多选择了“落袋为安”，而当时A股整体情绪一般，没有新的追高燃料，短线抛压盖过跟风买力。

但一年半前的光景可大为不同。2024年年中，两只跟踪富时沙特阿拉伯指数的ETF上市，首日开盘高开近2%，随后放量直线拉升至涨停，次日仍涨停，直到第三次才开始大幅下跌；这几日的换手率基本都超300%。

如果再往前，还有日经ETF等境外ETF产品上市也产生过高溢价。

对此，基金大V望京博格告诉妙投，“历史上，凡是海外资产都有过溢价，这类产品（短期）表现和具体跟踪指数可能关联并不大。”

也即，巴西ETF这类境外ETF的短期交易逻辑，更多是对高溢价的套利。

而高溢价原因可以浓缩为四个字：稀缺、制度。

稀缺主要体现在额度决定规模天花板。我国跨境ETF的货币兑换依赖 QDII 额度，国内能有30亿以上出海资金额度的的基金公司并不多，在巨大想全球资产配置的资金面前更显得杯水车薪。

所以，此次巴西ETF募集规模上限才3亿元，而小规模的ETF容易被短线资金爆炒，出现高溢价。

其次，获批的境外ETF数量也少。沙特ETF当时首批上市的产品来自华泰柏瑞和南方基金，这次巴西ETF出品方是华夏和易方达。

再加上“首批+稀缺”题材光环，首只直投中东的跨境 ETF、首只直投拉丁美洲最大资本市场的产品……资本市场最怕平庸，有稀缺性才有溢价空间。

从制度层面来看，境外ETF实行的是T+0 机制，日内可以无限次交易，这会吸引大量“做 T”散户与机构特别是量化席位；加上ETF税费和佣金都很低，这些短线资金来了就能炒，跌了就能跑，交易门槛非常低。

而且，境外ETF相比A股ETF，套利机制不够顺畅，当市场热情较高时较难有足够的套利资金去平抑溢价。

通常来说，ETF会面临“一级市场（申购赎回）”和“二级市场（即时交易价格）”两个渠道同时定价，当资金涌入二级市场，由于申购限制的存在，无法通过一级市场买卖快速覆盖溢价，高溢价就会持续一段时间。

再从参与者角度来看，目前参与境外ETF的投资者包括机构、私募基金和散户。如果说机构以全球资产配置作为主要投资策略，后两者更多是为了获取短期收益。这些资金除了用境外ETF“打新”套利，还会利用资金优势拉升价格，吸引散户追高接盘。

也即，短线资金为了赚市场炒作的钱，有动力且有能力去在短期内推高溢价。

那么巴西ETF还值得关注吗？什么时候还会出现高溢价的情况？

除了上市阶段，境外ETF如日经指数、印度、纳斯达克指数等都在特定情况下出现过溢价炒作情况。

比较典型的是今年开年时，A股市场并未走出“开门红”行情，部分资金就涌向境外ETF。比如标普消费ETF溢折率一度高达38.6%，单日成交额达60.64亿元，换手率达1028.91%，结果被连发30道溢价风险提示并连续15个工作日停牌一小时，可即便如此，也难抑制资金的套利冲动。

而11月开始，A股面临回调压力，境外ETF再受青睐，一个月内机构关于高溢价风险提示的公告就达上百条。

而去年随着日经225指数走出历史新高，赚钱效应显著，推动资金涌入，从而推动日经ETF出现溢价。

据统计，2020年以来，国内上市ETF共计出现50次左右溢价率冲破15%的情况，虽然这些产品的溢价率能维持在15%以上的天数均值仅为个位数。

但这种溢价又分化比较明显。比如年初时美股ETF高溢价，但港股相关ETF普遍折价。

可见，这种高溢价也并不是随机出现，事实上，是情绪和内外部资产变化共振的结果。

当A股震荡或下行阶段，场内短线资金惯于涌入“海外”等主题避险或抱团，过往多次出现“国内缩量+境外ETF 爆量”的跷跷板现象。

按跟踪资产来看，不同市场略有差异：美股ETF过去长期向好的根本原因在于科技龙头业绩确实是在不断创新高，形成显著的赚钱效应，吸引资金持续追捧；日经ETF除了与指数上涨有关，常与日本央行议息、日元急贬同步，汇率波动对溢价贡献率较多；其余的（沙特ETF）地缘叙事居多，情绪权重高于基本面，溢价出现最快、回落也最迅猛。

所以境外ETF的长期价值，核心还在于跟踪资产的底层机制。只有深刻理解这些，普通投资者才能在量化横行、套利猖狂的时代，不被市场叙事牵着走。

由此，巴西ETF能不能长期持有，不在于二级市场，而取决于它所追踪的巴西IBOVESPA指数及背后巴西整体经济表现。

投资者在“怕”什么？

目前两只巴西ETF跟踪的IBOVESPA指数是拉丁美洲最大股指。今年以来，该指数已累计上涨25.08%，在11月初历史上首次突破15万点，部分机构预测2026年指数可能进一步冲击17万点，即明年预计还有13%的涨幅。

IBOVESPA指数过往的涨幅更是逆天：60多年的时间内暴涨了1533倍，年限差不多的纳斯达克指数也才2万多点。

可惜的是，IBOVESPA指数过去的涨幅水分很大，主要来自巴西的货币“放水”。

上世纪80年代，巴西GDP增速由正转负，政府为还债导致货币超发，其年均通胀率达到了惊人的1250%。这直接推动巴西股市走出“人造疯牛”，圣保罗交易所无奈之下兵行险着，强行将指数除以1万亿，向前复权，分11次执行。

近十年间，巴西IBOVESPA指数的年化收益率约9%左右，但由于涨幅包含2%股息，且巴西货币贬值了近30%，实际的投资收益要再打7折，算下来只有4%左右。

但巴西股市近3年好像“改头换面”，走出一轮慢牛行情。

从外部来看，美联储降息及美国经济因高关税政策出现不确定性，带来流动性重新扩散，投资者重新配置资金，开始挖掘增长潜力更大的市场。

从巴西内部看，其高利率、稳汇率、债务收敛和降息预期等因素，让其成为全球资金“轮动交易”的首批受益者。

自2022年起，巴西央行将基准利率维持在15%的高位，虽然明年底可能会降到12.50%，但在主要经济体中处于领先水平；而2025年前八个月巴西联邦财政赤字同比下降近三成（巴西财政部），这些都对外资形成持续吸引力。

2025年上半年，巴西股票市场外资净流入达269亿雷亚尔，为自2023年下半年以来最高值（圣保罗证券期货交易所）。

同时，目前IBOVESPA指数市盈率只有8.73倍，处在近十年历史估值的27%分位。所以指数上涨主要来自业绩增长，未来还有很大拔高估值的空间。

从IBOVESPA指数具体构成看，目前持股数量200只左右，材料行业占了13%，公用事业、金融、能源、消费等各占约10%；事实上，但指数约50%的构成都可以看成资源类。

按市值排名，IBOVESPA指数成分股中依次是淡水河谷、巴西石油、安贝夫（全球最大啤酒商）、巴西电力等公用事业公司，和巴西银行等金融公司。

可见，巴西IBOVESPA指数偏传统资源类行业，被认为是商品期货替代也有一定道理。

这源于巴西经济存在结构性问题，资本市场对资源（出口）高度依赖、高波动、高息环境、估值长期偏低这种“三高一低”的特征就是明显表现。

从资本市场参与者构成来看，利率如此高，意味着普通投资者没有动力购买股票，巴西股市变成国内外机构的主战场；这进一步加剧赚钱难度，导致散户也没有能力参与资本市场，据统计只有1.1%的散户能赚到超过巴西最低工资标准的钱。

而资本也会从巴西实体经济抽离，流向债券和存款，长期资本投入不足也导致劳动生产率增长偏慢，这更加剧了贫富分化。

巴西凭借拥有43.3万名百万（美元）富翁稳居拉美“最富国家”之首，但也位列全球贫富悬殊最严重国家的榜首（UBS），典型的“食利者天堂，无产者地狱”。

根据购买力平价理论，高通胀国家的货币有长期贬值风险。这些问题叠加容易造成负向螺旋，即：加息压通胀，加上储蓄率低，导致资金成本增加，但巴西国内经济又多依赖债务发行，偿债储备不足之下，投资者担忧违约会抛售货币，货币贬值引发输入性通胀，结果被迫继续加息。

这正是巴西几十年来走不出的死循环。

而巴西被称为“世界的矿坑和粮仓”，属于典型的“旧经济”市场。2023年巴西制造业增加值占GDP的比例为13.3%，仅略高于印度。虽然巴西卢拉政府2024年推出了“再工业计划”，想要加强数字化转型和基础设施建设，但短期确实难看到很大成效。

另外，巴西资本市场对外资的高依赖也很可能会遭到“反噬”。虽然巴西凭借高息+高流动性+高权重，仍是全球资本在拉美“绕不开”的枢纽，但财政债务、汇率与地缘关系等外部变量，使其容易从“资金首选”迅速被抛弃。

不能回避的是，巴西很多产品的主要出口国是中国，比如铁矿石、大豆等；但其又被认为是美国的后花园，在当前国际局势下，巴西也会遇到更多的内外部挑战。

就在（当地时间）12月5日，巴西资本市场大跌，IBOVESPA指数爆跌4.3%，创2021年以来最大单日跌幅，巴西雷亚尔汇率也下跌2.5%。消息面上是巴西政局面临一些变动，实际正是这些小的风险点在被触发。

总体来看，巴西资本市场既有资源红利，也有宏观与汇率风险。而包括巴西ETF在内的境外ETF，行情能走多远，除关注其跟踪的市场和经济本身外，还要注意譬如全球经济形势、资本流动、汇率波动，甚至境外市场交易时间差等因素，对投资者能力要求极高。

全球化投资时代的警示

近年来，从日经ETF、沙特ETF到如今的巴西ETF，境外ETF热潮不断。但看似热闹，真正参与的投资者“冷暖自知”。

其实，类似巴西ETF这样的“小众”境外投资产品，不是大众财富增长的基础配置，但可以是全球资产配置中的“少量高弹性敞口”，适合那些更为专业的有跨市场经验的投资者参与。

值得注意的是，即便投资高手伯克希尔也在巴西市场的投资上吃过亏。

2018年，伯克希尔投入3亿美元参与巴西第四大支付金融科技公司StoneCo的IPO，但未能预料到后续政府出台限制性政策，更没能想到政府会亲自下场竞争（巴西政府推出PIX即时支付系统），导致StoneCo股价暴跌90%。

好在投入资金量对伯克希尔来说相对较小，只是从此之后，伯克希尔很少参与非美日等主流市场的投资。

可见，普通投资者对境外投资更需要谨慎对待，如果真想参与，也需将影响价格走势的因素分为可控和不可控。

不可控的是，海外央行政策、地缘政治、通胀、套利操作等；可控的是自己的仓位控制、配置时机、工具选择和期限设置。

也即，投资境外ETF可行的方式大概就是，明确自己的交易逻辑，并用仓位、对冲与工具把风险限定在可以承受的范围内。

比如不押注单一市场，对新兴市场可能低仓位更为安全；如果不参加打新，最好也不要在上市后追涨；在恐慌与折价时买比在溢价时好；如果是想要进行短期溢价套利，就不要在被套住后被动变为“价值投资”……

投资世界里，运气很重要，但更重要的是正确理解资产运行机制，找到并严格践行适合自身的投资方式。