作者：芒格书院

在2025年12月13日举行的第四届价值投资征文大赛颁奖典礼上，大赛评委、今日资本创始人徐新女士分享了她的投资方法论。

今天非常荣幸来到这里。在座各位，都是巴菲特、芒格的信徒。首先要恭喜大家，选择了一条正确的道路。段永平先生讲过一句话：“做对的事”，在我看来，价值投资就是一件对的事情。大家在星期六的上午，愿意花时间坐在这里，本身就是进入了一个对的赛道，这是一种信仰。过来一年，我最大的习得就是，如果你不是每天跟大模型(LLM), 深度聊天2-3个小时，你就是昨日黄花了。

我一直认为，价值投资表面上是一套方法论，但在更深层次上，它是一种信仰。在信仰的路上，就像宗教信仰一样，需要一群人定期聚会来坚定信仰。《圣经》已经流传了千百年，大家都熟读于心，为什么还要去教堂？是因为需要和一群信徒一起祈祷。

我觉得巴菲特所坚持的长期主义，其实也是一种信仰。非常感谢芒格书院、施宏俊老师坚持做这件事情，把有共同信仰的人聚在一起，定期聚会、写写报告、然后分享一下。这就是坚定信仰的一个方法，我觉得这个挺重要的。

另外，恭喜李琪同学，他能把36份报告都读完，里面有非常多细节的方法论和对时代的感悟。当你读这30多份报告的时候其实你就看到了一个时代的变迁，有这个耐心把它读完，本身你就是在做对的事情。

我在学习过程中逐渐体会到，尽管风险投资与价值投资在某种意义上是相通的，但是很多地方也是不一样的。我觉得价值投资投的是不变。我看了《大道》这本书，也写了读后感。它说，买股票就是买公司，买公司就是买公司的现金流。然后，你要选择好生意，对好生意它也有判断的标准，譬如说你要买一个生意，它的现金流得是杠杠的，以后的现金流都很棒，别人进入之后怎么打也打不进来，这是一类赛道。

还有一点我也很认同，其实投资最大的风险不是什么中美关系，也不是股市的跌宕起伏，其实就是你没有看懂这家公司。那我觉得第一个要问的问题是，你这一辈子能看懂几个公司？你要把大的格局搞懂。芒格说，你一生不需要太多伟大的投资，四五个就够了。他本人只投了Wesco（西科金融公司）, Daily Journal（每日邮报）, Berkshire（伯克希尔·哈撒韦公司），李录的基金（喜马拉雅资本），Costco（开市客）5家公司。巴菲特说，每一两年有一个great idea就不错了。詹姆斯·安德森是用风险投资的方法去投二级市场，它的投资回报是非常高的，大概是二十多年百分之二十几的年化收益率。

我有一个闺蜜是安德森的一个小合伙人。我请她去问安德森，他这一辈子一共看懂了几家公司？他后来给出的答案是最后只有3家公司——亚马逊、腾讯和特斯拉，但是他重仓并长期持有，获得了远超市场的回报。再看段永平，他说自己创业十年、投资十年，一共二十年时间，真正看懂的公司就是10家，其中重仓的是5家，也就是他每两年搞定1家公司。我也问过李录，他是我南大的学长，他说他看一家公司不看两年是不投的。他下面那个analyst（分析师）跟我说，拼多多看得要吐血了，看了9个月只看拼多多一家公司。那天李录打电话给我咨询拼多多，我说你怎么知道我投了拼多多？他说凡是拥有拼多多1%的股份的投资人，他也都要找到问一下。他真的有这种耐心花两年时间看一家公司。

那我们做风险投资其实是没有这个奢侈的，我们是看一个月就得下单，不下单这个公司就没了，别人就投了，下一轮股值就会高很多。所以，怎样解决这个问题，怎么在这么短的时间内真正懂得一家公司？

我们试图总结了一些方法论，目前找到了三个：第一，你要研究赢家的法则；第二，你要做用户深度洞察；第三，你要把所有的石头都搬开看一下，不要只看一家，要把这个行业的10家、20家全部看完，不能只见树木、不见森林。怎么才能看到森林？就是把所有的树木都见一遍，当你见到了足够多的树木，你心里就会有那个森林。

我再具体阐述一下这三个方法论。我们是靠认知赚钱的，其实认知可以用一个简单的公式表示：信息输入+信息处理=信息输出；那个输出就是你的认知，你也可以叫它是insights。那你怎样提高你的信息输出的质量？有两点。第一点，你信息输入的质量要好；第二点，你的信息处理是科学的。

我觉得对于信息处理我只有两句话：一个是坚持第一性原理，一个是坚持长期主义。如果大家不懂得什么叫第一性原理，麻烦你把埃隆·马斯克所有关于第一性原理的演讲全部看完。有五步方法论，你把它学好，烂熟于心，用在生活和你的所有的决策里面。长期主义巴菲特已经讲了很多：“如果你不想持有一只股票十年，那就连十分钟都不要持有。”。坚持这两个原则。

注：第一性原理：拒绝“类比思维”，而是将事物拆解到最基本的真理，然后从那里开始重新推演。

马斯克的实际经历：在SpaceX创立初期，马斯克试图购入的俄罗斯火箭漫天要价。马斯克没有接受“火箭就是这么贵”的市场共识，而是应用第一性原理，拆解出制造火箭所需的原材料（铝合金、钛、铜等）的市场价格。他惊讶地发现，原材料成本仅占火箭成品价格的2%不到。这直接推导出了SpaceX的战略：通过自研和改进制造工艺，将成本降至物理极限。 这一思维随后也被贯穿于特斯拉的电池研发与整车制造中。

五步工作法：

①质疑每项要求：每项要求必须落实到具体的“人”，而不是某个“部门”。只有知道是谁提出的，你才能去质询他为什么有这个要求。

②删除非必要流程：如果最后你不需要把删掉的10%加回来，说明你删得还不够多。

③简化和优化：这一步必须在“删除”之后进行。最常见的错误就是去优化一个本应该被删掉的东西。

④加快周转周期：只有在前三步完成后才能加速。如果你在加速挖掘一个错误的坑，只会让自己陷得更深。

⑤自动化：不要让机器去执行一个愚蠢的、本该被删除的流程。

那么，关于研究赢家的法则，我想讲一个反面的案例。很多人问我，在投资中最大的遗憾是什么。我最大的遗憾是没有投早期的字节。因为我第一次见张一鸣的时候，他要价70亿美金，把我都吓到了，因为我是做VC的，没有见过这么贵的价格。我后来想了一下，我们没有投的原因是我不懂得这个生意。我什么时候才懂呢？是我后来开始对广告生意进行研究赢家的法则。那时候我把小扎（扎克伯格）2012年的年报看了一下，他里面写到说以后的信息不再是search，而是以feed流的形式展示出来，即使是广告的内容也会seamlessly embedded in the feed flow（无缝嵌入信息流中）。那时我才搞明白这个原来是recommendation engine（推荐引擎）。之前不懂什么叫推荐引擎，其实就是赚不到认知以外的钱，所以我只能怪自己。我为什么不早点看小扎的年报呢？我在忙啥呢？所以我觉得做早期项目有一个问题，你今天这个初创公司见一下花2个小时，我每天要见3-4个初创公司创始人，对这种基础的“春江水暖鸭先知”是可以的，但是我觉得研究赢家的法则不够，就是你的大局观不够。所以后来我就把时间分配了，上午研究赢家的法则，下午晚上见创业者，把时间留出来。研究赢家的法则其实是非常重要的。

注：扎克伯格在Facebook2012年年报总结的年度亮点中提到，Facebook引入了能够给到投资商新的触达使用Facebook的人群的方式，其中包括News Feed的广告。在2016年，扎克伯格提出，News Feed功能推出十年以来，“改变了人们对社交产品的基本认知。现在基本上每一个主流的社交应用都有类似于新闻流的服务”。

还有一个例子，我们早期错过了投拼多多，因为我觉得拼多多的用户体验有点差。它刚出来还叫拼好货的时候我就用了。那时候教师节我用它给我儿子的老师们送水果，那个水果可能质量很差，但是没有人告诉我。只有钢琴老师告诉我：“小松妈妈，你送的水果都烂了。”我当时听了很难受，从此以后对拼多多的印象就很差。

我们另外一个做尽职调研的同事他是哈佛毕业的，我叫他去体验拼多多的病毒式营销。当时不是说要viral marketing（病毒式营销）吗，就是一传十十传百，他说这个质量很差，他都不好意思推给朋友。你看，我们都以自己的经验、自己的生活条件决断，我们都是住在香港和上海，哪里晓得人家真正的四五线的人民群众是怎么生活的。这件事情给我一个很深的教训，我觉得拼多多质量不好，我同事也说不好意思推给朋友，用自己的经验决断，我们就把这个机会杀掉了。后来我们觉得不行，我觉得我们不是主要的消费群体，所以第二件事情是做用户深度洞察，我们全团队每年要访谈2000个用户，要一对一地访谈，还有家访。

我最有感受的就是跟他们住在一起。我一年花8天时间跟他们住在一起，都是找的二三四线不同的城市。我2019年在疫情之前住了一次，2023年疫情之后又住了一次，那时候真的是一个大开眼界的体验。我跟着女主人买菜、接娃；我睡她家的床，用她家的厕所；还对她的三五个闺蜜做了焦点访谈。我深深体会到：第一，他们非常有韧性，非常勤奋，每个人都是一两个兼职打着，对于赚钱是非常有动力的；第二，他们可以削减所有开销，什么旅行啊，美容啊，吃饭啊，但是有一件事情是绝对不允许省的，那就是给孩子请家教，非常多的钱都花在孩子身上；第三，我觉得他们幸福指数还挺高的，一般跟地产相关的很多家庭收入都下降了，但他们幸福指数还是很高。

我刚跟他们住完，五六月份就去美国，我看到一大堆流浪汉，我就觉得哇塞美国怎么会有这么多流浪汉？为什么中国幸福指数很高？我后来试图总结，是两个原因：一个是我们还是一个儒家社会，家庭观念很强，我们的幸福来自于亲密的关系，就是跟父母、跟孩子、跟伴侣、跟朋友的关系，我们的社群感很强；还有一个就是生活成本很便宜。每月工资三千元也能去农家乐周末度假，每人每晚50元，包吃包住，还有三蹦子车接车送。

我感受最深刻的一对夫妇是一对工程师，男的是上海交大毕业的，女的也是大学毕业生。这家女主人特别抠门儿，我住他们家，南京七月份的时候已经很热了，为了省电费她居然把空调遥控器悄悄拿走了，我要热死了。我跟他们吃一样的饭，晚上也没有什么肉，清汤寡水的。第二天主人又把剩菜端上来，她在那里煎饼。我想这个饼至少是新鲜的，不是剩菜。结果那个饼端上来也只给他家儿子吃，我们都吃不着。我想这个饼有多少钱，我们吃点咋的啦。然后我就问他，你这个饼好吃吗？她不好意思，给我们尝了一下。女主人为了买菜便宜，五点半就要起床买菜，才便宜1块钱，特别节俭。但是她对自己的儿子一点都不节俭，他们家的收入其实也还好，她儿子花了家里收入的三分之一，学了三门课，又学英语、又学AI、又学计算机，我说才六岁的小孩就花这么多的钱。她给自己的幸福指数打了100分，因为她的老公长得很帅，所有的钱都给她，又不花钱，她老公打两份工作，他们两个都很勤奋。

第二家更有意思，也是一对夫妇，是做房产中介的。房产中介疫情三年就关闭了嘛，关闭了以后男的去送外卖，女的去当服务员端盘子。他们家的收入从一个月3万块钱降到了9000块钱，这9000块钱其实还是挺拮据的，因为房贷要花4000多，她老公送外卖的车要花2000多，吃饭要花3000多。就没有钱给孩子交幼儿园的学费了，那要2000，由她的婆婆交这个学费。然后当时我问她幸福指数，她打了80分，我心想还挺高的。问她为什么？她说她有希望，因为她现在很勤奋，一个月工资3000块，一旦变成了店长就涨到6000块了。她老公一开始特别不好意思去送外卖，因为她老公以前做房产中介是穿西装打领带的，好歹是个白领，现在变成个蓝领。然后她就跟老公说：“人没有穷死的，只有懒死的，你只要骑上那辆车，每送一单外卖我们家就赚7块钱。”然后他老公也挺勤奋的，我住他们家两个晚上，她老公都回来得特别晚，因为晚上7块钱一单，其他时间5块钱一单。

第二天我们吃早饭，她老公还没爬起来，她那个儿子6岁，特别懂事，就问我：“阿姨你想不想知道我爸昨天赚了多少钱？”我说想知道，他就把那个美团的APP给我翻出来，说他爸昨天晚上送了40单，挣了280元。他们家女主人觉得幸福指数很高还有一个很核心的原因，就是她是家里的顶梁柱，他们家里都是扬州农村的，因为她买了房子，觉得自己好歹是城里人了。她的妈妈从扬州到了南京，给人家包包子，她的表妹也来了，弟弟也要来，都进城了。这一家人因为她都变成了城里人，所以她的成就感非常强。她也觉得很温暖，她妈妈每周过来都会带很多包子来看她，她的表姐知道她比较拮据，也经常给她发红包。这就是她的幸福指数高的原因。她兼两份职，一份是帮人家继续搞房地产交易的信息，赚点小钱，另外她业余时间还送外卖，下大雨或者天很热一单7块钱，她就去送外卖。我说你们家没有保姆，你送外卖那孩子怎么办？她说就坐在车后面。

后来过了一年半我又打电话给她，我想知道这个政府的经济刺激计划是不是奏效。我发现她的生活已经改变了。首先她跟他老公又开了一个房产中介，这次是线上的，在贝壳上开，工资收入又变成了两三万块钱一个月。我想看看她真正有钱了会不会花钱，她还是花的。她给她老公买了一个华为的手机，给她儿子买了一个学而思的学习机，给自己买了一个娇韵诗的护肤品。然后他们一家还去旅游了两次，一次去了上海的迪士尼，还有一次去了桂林。然后我又问她幸福指数，她给自己的幸福指数打到了90分，因为钱多了。

所以我觉得中国的老百姓特别勤奋，特别有韧性，而且很长期，钱都花在孩子的教育上。我觉得他们一定会越来越好。这只是一个例子，还有其他的例子。但是我觉得还是要发展经济，让老百姓赚更多的钱，因为他们很有愿望要努力工作赚更多的钱。所以这就是我们的第二个方法论，要做用户深度洞察，我们要走进他们的生活里，感知他们，而不是隔靴搔痒。

第三个就是你要把每个石头都翻开看一下。认知是迭代的，我们确实有现实的问题，需要在一个月之内做决策，我不可能一个月搞懂一个公司，所以我只能看好一个赛道。我和所有赛道的人都见一面，可能见到第十几个的时候就会有一个aha moment（顿悟时刻），我搞明白这个生意的胜负手是什么，没有搞懂就不要投。这一点我特别佩服段永平同学，他把“不懂不投”这件事做得特别极致、特别坚决，很多人做不到。像我们这个行业有个fear of missing out（错失恐惧症），怕投不到那个伟大的公司。在这里怎样平衡fear of missing out，怎样去判断呢？有一个数字我一直在抓，就是说伟大的公司大概有多少个，一期基金能投到几个伟大的公司。

根据我自己的经验，我们做风险投资最关键的是要打到home run（全垒打），要投到伟大的公司。我对于伟大的定义是：

1. 成为行业第一品牌（比第二名大2倍）。

2. 能够基业长青，做时间的朋友。

3. 投资回报8倍以上，单一项目可以赚到3亿美金以上。

投到伟大的公司有两个方面，一个是频次，就是一期基金大概有四五年的投资时间，能投到几个伟大的公司？还有一个是强度，也就是投到了一个home run能赚多少钱？我觉得频次是靠命运给你的机会，我们作为中国的风险投资者是非常幸运的，我们赶上了互联网、移动互联网，现在又赶上了AI，这就是技术颠覆带来的机会。强度就是你一旦运气很好，投到这个伟大的公司，你能赚多少钱？强度是可以自己决定的，完全取决于两件事情，一个是你有多少股份比例或者你投了多大的金额，第二个是拿多长时间、有没有赚到时间的复利。

对于我们来讲，频次是命运给你的机会，你要把握它。我觉得不管你投多少家，可能一期基金就是3-4个。我也问过别人，有一个天使投资人，他一期基金投150个，我问他有几个伟大的公司，他也告诉我有4个。我现在已经问了大概五六个人了，他们都说是4个。我觉得这是一个magic number（神奇数字），如果4个是一个magic number的话，那么就看你的命中率是多少了。我觉得最好的命中率可能是20%。那你整个投资的项目不应该超过20个。这里面有一个覆盖范围，一个是宽度，一个是深度，因为你投太多就没有时间了解他们，比如你对20家公司每天跟得特别紧，我觉得我自己最多可能全面跟踪就6-8家公司，就是你愿意花时间，从中能够学到东西。我跟我们的企业家经常两个月聊一次，每次都是聊三个小时。我们也不谈什么财务数字，而是聊你最近的习得是什么呀，交换心得，你的成长的痛苦是什么呀，我们头脑风暴，探索解法。这是互相学习的过程，是非常让人快乐的，因为你在认知迭代，他也在认知迭代。这样的人不可能搞很多个，因为从有的人那里也学不到什么东西。我自己的经验是6-8个，6个可能更合适一点，因为一个星期就7天，你6天都工作第七天也要休息一下的。

所以认知的迭代就是这三个方法论。但是我觉得可能我们也不是做得那么好，我经常发现我时间不够用。很多时候我也在寻找真理，但是主要是享受这个过程，在这个过程中不断地提升自己的认知，然后不断地迭代。